感谢Kindle的最近阅读列表，让我很清楚知道我最近看了哪些书。

卖桔者言

作者：张五常

这是张五常的一本文集。这这本书里面主要讲到两件事情，一个是经济学的实证研究，另一个为私有产权机制。

这本书的书名来自于张五常为了得到市场的价格形成机制，亲自在元宵节站街卖桔。但书中更有趣的例子却是养三文鱼的方法。普通养鱼都是圈养。但张五常介绍了一个很神奇的养鱼的方法。有些鱼比如三文鱼在淡水河里出生，然后游到大海，成年后又游回出生地产卵。利用这个特性，渔民可选取一条河大量培育小三文鱼，让其回归大海，最后在其回归时捕获。这样利用很少的成本就能喂养大量的鱼。我不知道这种方法是否真的可行，但在中国估计不行，因为河流不私有，会有很多人在河流入口等着捕捞回归的鱼。

书里面提到的一个经济学理论是私有产权能最大化经济效应，而与产权在哪一方并无关系。比如在中国引起争议的拆迁，就是私有权利没有被确定。如果拆迁与否的权利在住户，那么只要有利可图，政府可以与住户达成交易，付钱给住户，让其拆迁后开发新楼获得利益；如果政府可以不搭理住户随意拆迁呢？结果会是一样的，只不过住户需要根据自己的受益情况，付钱给政府让其不要插件自己的住房。

张五常教授极力吹捧私有制，并身体力行，比如张五常似乎认为政府无权征自己的税，并且卖卖假古董也没什么大不了的，结果被美国政府通缉，这一辈子估计只能老死在中国大陆了。

阿甘正传、阿甘正传续集

作者：温斯顿·葛鲁姆

阿甘正传是我最喜欢的电影之一。之前没想到它是小说改编的，更没想到小说还有续集。

电影里的设定比小说要好。小说里，阿甘显然不是一个弱智，至少不是一个普通意义上的弱智。小说里的阿甘是一个天才，比如小说里的阿甘熟练掌握高等数学公式，能用数学公式来解读相对论。只不过这个天才对他认为没有意义的事情不屑一顾。比如，作为橄榄球主力队员的阿甘通不过体育考试，因为他觉得考试时做引体向上很傻。

我顺便还看了《肖申克的救赎》的小说。它和电影版几乎一模一样，所以没什么好说的。

我嫁给了畅销书作家

作者：希拉·黑利

希拉·黑利是阿瑟·黑利的老婆。这本书事实上是阿瑟·黑利的个人传记。

读这本书之前，我并不知道阿瑟·黑利是谁，也没有读过他的书。但读这本书的过程中，才发现阿瑟·黑利的著作早就在我的Kindle上了。主要原因是电子书制作大师Ken777应该是阿瑟·黑利的粉丝，做了他的几乎所有著作，包括这本传记。然后我就下到了我的Kindle里。

我很佩服阿瑟·黑利的一点是，他在写每本书之前，都需要深入调研。比如写《汽车城》，他在底特律呆了几个月，不断与公司管理层、底层员工进行讨论，三年才能完成一本书。所以他的小说的细节非常接近和反映现实生活。我觉得目前中国作家就缺少这种调研精神，写的东西只能给外行看，或者只能写写床上生活。

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最近市场上关于JP Morgan伦敦鲸Bruno Iksil又有了一些新的猜测，下面是我的一些总结。当然Bruno Iksil的具体交易目的至今还是一个谜，只能期待更多的官方披露。

首先是JP Morgan的CFO出面表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的“灾难性损失”风险，其CEO也认为其交易并不值得一提。但问题在于，一个持有信用风险（发放贷款）为主的商业银行，通常是CDS的买方。这次伦敦鲸Bruno Iksil却大量地卖出了CDS。市场评论伦敦鲸的交易产生了以下影响：

• 扭曲了市场价格。
• 可能给JP Morgan带来了损失，以及未来巨大的未对冲敞口。
• 可能违反了沃克尔规则，该规则禁止商业银行从事自营交易。

于是大家都在猜测Bruno Iksil到底在干嘛。如果他的确在进行对冲交易，那么应该是非常有创意的对冲手法。

第一个猜想是，Bruno Iksil是为了对冲“资产负债表项目收益过低”的风险。由于监管的要求，JP Morgan不得不保留了大量低风险资产（比如国债），据估计大约有1000亿美金，其收益过低。通过卖空CDS，建立对投资级债券的信用敞口，事实上将无风险资产转成了公司债券。

第二个猜想由CNBC的John Carney给出。CDS的空头头寸是Bruno Iksil对“通货膨胀”的对冲策略的一部分。CDS并不是主要的操作对象。Bruno Iksil实际操作的对象是TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，即票息率与通胀指数挂钩的美国国债），但目前TIPS提供的收益实在太低。类似于通过国债和公司CDS空头可以复制出公司债券，通过绑定CDS的空头，Iksil建立了同时能抵御“通货膨胀”的公司债券组合。

这个猜想存在一个漏洞是，市场上可用的TIPS数量很少，只有十亿美元的量级，而估计Bruno Iksil在CDS上的敞口达千亿的量级。另外，TIPS证券并无明显异常的价格波动。

而且上面两种猜想中，即使Bruno Iksil真是这么做的，那么CDS的作用也不是为了对冲，而是去承担风险获得收益（只不过原来风险较低，新增的风险影响较小）。

第三个猜想是FT的Lisa Pollack在系列文章JPM Whale-Watching Tour提出来的，WallstreetCN翻译了全文赏鲸之旅。Pollack的观点是Bruno Iksil对信用利差曲线做了曲线交易。具体而言，Iksil卖出了2017年到期的CDS，同时买入了较近时间到期(比如同样标的的CDX.NA.IG.9.5Y在今年年底到期)的CDS指数。

通过买入近端CDS，Iksil为公司资产买入了信用保护，对冲了公司信贷资产的短期违约风险。同时通过同时卖出远端的CDS，降低对冲成本。这种策略下，只要近段的利差比远端利差向上平移更多（即曲线从向上倾斜变成扁平化或者向下倾斜），Iksil就能获取收益。

证据是最近一段时间，10年期CDX.NA.IG.9的利差明显低于理论利差，而5年期的CDX.NA.IG.9的利差则高于理论利差。这里CDS指数的理论利差是指其成分CDS的平均利差。由于CDS指数合约事实上就是其成分CDS的捆绑买卖合约，所以理论上而言，CDS指数的利差应当等于成分CDS的平均利差，否则便可以套利。10年期指数利差低于理论利差，显示其受到了市场的卖压，而5年期利差高于理论利差，显示其受到市场买方的追捧。这即可以说明市场上有人在进行曲线交易，对赌曲线扁平化。

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2010年，汇丰银行的FX Quantitative Strategy Group在研究报告Risk on – risk off’: the full story中提出了RORO现象。前几天，汇丰又发布了研究报告Risk On - Risk off: Fixing a broken investment process，对该理论进行了更多阐述。

汇丰的基本观点是世界正进入一个Risk on - Risk off（RORO）的世界。这里RORO是指2008年的次贷危机之后，市场上的各类资产之间的风险相关性增加，各类资产可简单分为风险资产和安全资产，各资产类别自身的基本面特性开始模糊。当进入Risk On期间，所有风险资产都在上涨，安全资产下跌；在Risk off期间则恰好相反。比如最近安全资产和风险资产划分为：

风险资产和安全资产

下面视频是汇丰给的各大资产类别过去几年的相关性演变图，非常直观地可以看到，从最早的小块红色变到了后面的大块红色和蓝色（红色代表相关性接近1，蓝色代表相关性接近于-1）。

如无法欣赏视频可从该地址直接下载，分辨率也要高很多。

汇丰也建立了RORO指数，用来衡量RORO的程度。RORO指数十分简单，首先选取全球主要资产类别的代表性指数，对其价格序列进行主成分分析。其最大的主成分的解释度就是RORO指数。显然这个解释度越大，各条指数之间的相关性越强（此处相关性越强，是指相关性越接近于1或者-1）。具体可参考发布在arXiv上的论文Temporal Evolution of Financial Market Correlations  。

2006年以来，Risk On - Risk Off现象十分明显

汇丰对RORO现象的解释是RORO成为一个新的系统风险因子。由于全球性的经济干预越来越多，市场对其的定价变成二值化：政策干预成功，全球经济复苏，Risk On；政策干预失败，发达国家的主权债务问题席卷全球，导致世界性危机，Risk Off。

不过我觉得，全球金融市场一体化也是一个重要的因素。市场上各类金融产品的买家趋同性增加，信息也趋于一致。而金融危机之后对于盯市的要求也强化了对于价格的敏感度。中国作为能源、大宗商品甚至发达国家国债的重要影响者之一，可能也是RORO非常重要的因素之一。

在这个RORO的世界中，投资经理面临着挑战。要么接受这个法则，此时需要控制RORO风险因子这个主要的系统性风险因子，要么需要更有创意的分散风险的方式。无论哪一种，都意味着风险管理上有更大的挑战。

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正如之前所说，社交化趋势势不可挡。虽然我对博客的模板做了很多的修改，但最基本的评论功能一直使用自己写的插件Ajax Comment-Reply。它严重缺少基本的社交化功能，比如我最想要的评论能跟微博、人人网之类的网站整合。现在是该让它退休的时候了。

目前市面上的社交化评论系统很多，这些系统的功能大同小异。我选择了多说。因为多说系统能显示来自微博的评论，这里是一个很好的例子。

我之前对在博客上使用站外服务敬而远之的原因是这些站外服务会拖慢网页的显示速度，但发现如果服务使用合理的Javascript代码，站外服务不会延误原网页内容的显示。

当然我更担心的一件事情是这个多说服务说不定那天就挂了，或者时不时出些问题。不过现在有挺多网站在用多说，比如科学松鼠会，我就当跟它们同进退吧。

另一个问题是，原来设置中MathJax不会处理多说评论中的数学公式。查了一下，在MathJax的配置中加入下面一行代码即可：

MathJax.Hub.Queue(["Typeset",MathJax.Hub]);

我会把这一行更新到插件LaTeX for WordPress的新版本中。

另外，本随着不折腾不罢休的原则，我修改了多读的式样，供大家参考，也欢迎大家提意见：

#ds-thread .ds-comment-body p {
    color: #000;
    font-size: 14px;
}
#ds-thread ul.ds-children {
    margin-left: 60px;
}
#ds-thread ul.ds-children ul.ds-children {
    margin-left: 40px !important;
}
#ds-smilies-tooltip ul.ds-smilies-tabs {
    list-style-type: none;
    padding-left: 0;
}
#ds-thread .ds-comment-body p a {
    border-bottom: 1px dashed #BBB;
    color: red;
}
element.style {
}
#ds-smilies-tooltip .ds-smilies-container {
    margin-left: 100px;
    padding: 10px 0;
}
#ds-smilies-tooltip {
    width: 500px;
}
#ds-thread .ds-post-self {
    padding: 10px 0 5px;
}
#ds-thread .ds-comment-body {
    padding-left: 62px;
}
#ds-thread ul.ds-children .ds-comment-body {
    padding-left: 42px;
}

效果见本站的评论区 。

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最近一个比较好玩的是JP Morgan出了一个伦敦鲸。

伦敦鲸指的是JP Morgan在伦敦的Chief Investment Office的交易员Bruno Iksil，他大量持有了信用衍生品。若“伦敦鲸”若是一家银行，其债券衍生品持仓排全球第七，超过美国第四大银行富国银行。他最近狂卖CDX.NA.IG.9（这是北美地区的一个CDS指数，由125家北美投资级企业构成，由于4家已经被触发，目前还剩下121家），据估计他在该指数上的敞口高达1000亿美元，严重扭曲了该指数的定价。由于对所操作产品的重大影响，他甚至被某些人认为是信用衍生品市场的Bernanke。他还获得另一个绰号“伏地魔”。 

通常这种新闻会让大家以为JP Morgan出现了类似于UBS的Kweku Adoboli的魔鬼交易员。去年Kweku Adoboli建立了巨大无比的仓位，使得UBS亏损23亿美元，而再之前法国兴业银行的Jérôme Kerviel，所做的未授权交易让雇主损失高达49亿欧元。

但这次情况似乎并不是这样。隐藏在Bruno Iksil背后的是一个庞大的交易柜台：JP Morgan位于伦敦的Chief Investment Office，持有的资金头寸就高达3600亿美元，其中约1750亿美元投资在MBS上。JP Morgan披露的材料显示，CIO的资产组合处于高度对冲状态，比如它的VaR值不到6000万美元（上帝保佑它们的风险模型没有问题，因为长期资本管理公司的组合VaR在跳水前也只有4000万美元）。

JP Morgan设立CIO部门用来配置其资金和对冲公司整体风险。但市场评论人员认为CIO已经偏离了其本意，成为世界上最大的自营交易柜台：因为：一、该部门从对冲风险为导向转向了以利润为目标；二、部门大幅加仓高收益债券和信用衍生品；三、其中部分头寸过大，使得无法安全退出市场。

到底算不算自营交易对CIO至关重要。目前正在讨论并预计于今年7月份开始执行的的沃尔克(Volcker)规则禁止了银行的自营业务（用自己的账户进行投资）和银行对对冲基金和私募股权公司的“赞助”。CIO的投资至少已经持续了几年时间，但最近新闻集中爆发，跟该规则即将执行有关。

另外有一种观点是，伦敦鲸的所作所为是因为内幕交易，特别指明的是Iksil下注American Airlines (AMR)破产。CDS市场存在的问题是银行的贷款和投行部门拥有发行人的更多信息，而交易部门可能利用这些信息，从而造成信息不对称，损害了其它投资人的利益。

© zhiqiang for 阅微堂, 2012. | 链接 | 2 条评论