希腊债务重组协议

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希腊在2月24日公布了前天议会通过的私人投资者债券互换协议详情

1.协议详情

持有特定希腊政府债券的私人投资者将获得:

  1. 在协议结算日发行的新希腊政府债券,面值为原债券面值的31.5%。新债券的参数为:
    • 期限为30年,到期日为2042年。希望那时候希腊政府还存在。
    • 新债券的利率超乎异常的低:头三年利率为2%,接下来五年利率为3%,2021年利率为3.65%,之后21年利率4.3%。
    • 债券从2月24日开始计息。利息将用EFSF的6个月的短期票据支付。
    • 新债券将附加由欧盟经济和财政委员会的小组委员就欧盟主权债务市场发布的集体行动条款。
  2. 从2015年开始,如果希腊的名义GDP超过一定阀值,并且实际GDP增长率超过一定阀值,上述新债券的票息率增加1%。
  3. 期限为1年和2年的EFSF票据,面值为原债券面值的15%。其实就是,EFSF为PSI协议担保了其中15%的面值。票据额度为300亿欧元。这样,投资者至少能拿回15%的本金,不至于血本无亏。
  4. 原债券截止到2012年2月24日的累计利息将由EFSF的短期票据支付,最大支付额度为55亿欧元。

所有在2011年12月31日之前发行的,并适用用希腊法律的债券都在参与互换的范围之内。希腊政府估计面值总额约为2060亿欧元。

希腊支付第一轮ECBIMF援助1100亿欧元的利率在5%左右,远高于此次私人投资者的利率。而且ECB所持有的超过500亿欧元希腊债券应该不会参与上述重组。ECB打的算盘可谓精明。

2.CAC(一致行动人条款)

债务重组很困难,在于如何让债券持有人接受重组协议。首先债券持有人众口难调;其次虽然现在很多债券的市场价格已经很低,私人投资者应该接受重组条款,但他们也可以选择「搭公车」,因为希腊如果因为重组成功后不违约,那些没参加债务互换的投资人将拿回全部本金。当然搭公车的人不能太多,否则大家全死掉了。这中间便会有很复杂的博弈。

虽然希腊并没有明确提出将使用CAC,但极大可能性会使用。CAC,即集体行动法案,是指当债务重组方案得到一定数量的投票后便可强制所有人执行(跟股票的股东大会差不多)。但希腊这次有两点不靠谱:

  1. 希腊发行的国债大部分原先并不含有CAC。为了使用CAC,希腊政府在2012年2月23日及时通过了债券持有人修正法案,强制所有适用于希腊法律的债券可使用CAC条款。
  2. 通常的CAC需要75%以上投资者同意,希腊颁布的法律只需要66%。而且一半以上的面额持有人参与投票即属有效。目前还不清楚66%的通过率是基于参与投票的面额还是总持有面额。

所以,这次重组其实比较荒唐。希腊政府为了不背上「实质性违约」的恶名所使用的诸多手段,必定会为后来者所效仿。

就如前篇文章所说,一旦使用CAC,希腊的CDS应该会被触发。但这种类型的信用事件,需要CDS委员会最终裁决。没人知道它们最后又会弄出什么东西,所以结果也很难预料。可确定的一件事情是,希腊CDS目前存量较少,无法触发与否,不太可能出现2008年类似于AIG的连锁反应。

BNP Paribas总结了一张希腊CDS的触发路线图

BNP Paribas总结了一张希腊CDS的触发路线图

3.ECB和美国投资者?

在希腊政府发布的邀请函从一开始就把美国投资者排除在外。

同样,ECB目前持有大约500亿欧元面值的希腊债券,预计也不会参与债务互换协议。而且看上去,CAC无法适用到ECB这样的机构。

ECB短期内看上去是占了便宜,但长期看可能得不偿失。因为如此,ECB等官方机构持有的债券人为地比别的债券高一个档次。私人投资者更加不可能去购买意大利等国家的债券,这将推高这些国家的收益率,从而恶化整个局势。

 

Q.E.D.


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希腊债务的一些相关数据 目前希腊政府共欠了约4500亿欧元的债务,占GDP比重超过160%。欧元区设立的成员国债务占GDP比重的警戒线60%(虽然大多数成

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