Joseph Jett如何利用估值漏洞弄死Kidder Peabody

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风险管理失误的案例

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1994年,Kidder Peabody公司爆出丑闻,其政府债券交易室利用公司估值和计算盈亏的漏洞,在过去两年共产生了3.5亿美元的虚假收入。错误被发现后,公司追溯调整产生3.5亿美元的亏损,导致成立超过130年的公司被收购后在历史上消失。

主角是Joseph Jett,事发时为政府债券交易室的管理董事。整个过程是金融风险管理中的一个经典案例,而且也是为数不多的有非常详细的文档的案件。美国证监局有详细的初步调查文档结案文档,内容非常丰富,下面是一些摘要。

1.Joseph Jett其人和案件时间表

Jett有着显赫的教育背景,他是MIT的化学工程学士以及哈佛大学的工商管理硕士,毕业后在Morgan Stanley和 The First Boston Corp有过三年失败的交易员经历。在失业半年后的1991年7月,Jett成为Kidder Peabody的固定收益部门下的政府债券交易室的STRIPs(Zero Coupon Trading Desk)交易员,年薪75000美金。

在工作的第一个月Jett就亏了钱,接下来几个月,Jett虽然赚了79万美元但也没有达到上司的要求。当年10月份,Jett得到一个负面的绩效评价,并且只拿到5000美元奖金。

此时Jett发现了一种方法,利用该方法,1992年上半年Jett成功地让系统汇报出780万美元盈利。这不算太高,但也让他获得了公司最佳STRIPs交易员之一的称号,绩效非凡,工资提升到15万美元。

Jett在1992年共产生3250万美元盈利,后来证实其中含有虚假盈利4040万美元,实际的交易亏损了约800万美元。年底,Jett再次获得「杰出员工」的评价,被上司Mullin评价为有史以来最杰出的STRIPS交易员之一,被提升为SVP并获得210万美元的奖金。1993年3月份,Jeet被提升为政府债券交易室的MD。

1993年,Jett凭借老把戏,汇报了1.5亿美元的盈利,其中虚假盈利1.98亿,实际亏损0.48亿。他汇报的盈利占整个固定收益部门的27%,而整个部门有超过700名员工以及12个不同的交易室。年底他获得930万美元奖金,被评为公司的「Man of the Year」。

1994年前三个月,Jett继续产生了8000万美元的虚假利润。4月份事发,Jett被解雇。

2.Joseph Jett的操作对象:美国国债STRIPs

Jett所在的政府债券部门主要交易美国国债,Jett负责交易STRIPs。STRIPs是指将国债的利息和本金现金流剥离开来成为不同的产品。比如一个30年期限的国债有60次利息支付和一次本金支付,每笔支付都可单独包装成一个零息债券,这种零息债券就被称为STRIPs。

为了方便STRIPs的交易,美联储(FED)为各大债券做市商(Kidder也是STRIPs做市商之一)提供STRIPs和美国国债之间的转换。做市商可以向FED提供国债现券,FED返还其分拆后的STRIPs现券,这个过程被称为strip;Broker也可以将收集到的STRIPs现券给FED,FED返还打包过后的成国债现券,这个过程成为recons。

无论是strip和recons都是非现金交易,strip类似于将100元大钞去银行换成10张10元钞票,而recons则类似于用10张10元钞票换成一张100元大钞。理论上而言,除了很少的手续费之外,它们不涉及交易损益。

3.操作手法:利用估值漏洞和越来越大的远期头寸维持帐面上的虚假盈利

Jett的职责是为客户交易STRIPs提供做市业务,以及套利机会。当客户买入和卖出大量的STRIPs时,Jett便需要向FED将零钱换成大额钞票或者将大额钞票换成零钱,所以Jett不可避免会涉及到strip和recons的交易。

FED的strip和recons只支持现货交易,但Peabody的STRIPs交易系统GT(Government Trader)支持远期交易,即将实际交割的日期设成未来某天。Jett有充分的理由使用远期交易,比如让交易员有充分的时间收集STRIPs。

问题出在GT对于远期recons和stirp交易的估值上。理论上而言,无论在未来还是现在,将零钱换成整钱和将整钱换成零钱,都不会产生损益,recons和strip也是如此,除了很小额的手续费之外。但GT却给了远期recons一笔正的估值,strips一笔负的估值。

GT的具体估值方法如下:对于一笔远期recons,GT将其视为远期买入一笔债券,同时远期卖出若干笔STRIPs。由于这里和普通的远期交易不一样,它们不存在报价,所以GT为每笔交易分配了一个理论价格。其中债券的理论价格为远期价格加上累计利息,利息STRIPs的远期价格为理论价格,本金的远期价格是倒推出来的,为了保持远期价格是平衡的(债券价格=STRIPs价格之和)。但在计算远期合约市值时,GT忽略了现金流的时间价值,对于现券远期而言,这没有太大的问题,时间价值通过累计利息体现,但对于STRIPs,这样得到的合约价值大于0(等于STRIPs的时间价值)。

这样,GT得出正的recons市值,但它的成