摩根大通CIO全解释

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风险管理失误的案例

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美国国会对CIO亏损时间进行了调查,并发布了调查报告《JPMorgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risk and Abuses》,下面摘取其中一部分。【未完全完成,先发这些】。

之前摩根大通自己的调查报告做的整理见摩根大通CIO的交易策略和风险管理

1.持续增加的风险

通常,CIO将摩根大通的资金主要投向非常安全的资产,比如国债、市政债券、公司债、高评级住房抵押贷款等等。其资产的平均评级为AA+(与此相比的是,中国国债的国际评级为AA,低于SCP资产的平均信用等级)。

1.1.Synthetic Credit Portfolio(SCP)

2005年,CIO批准开展信用衍生品交易。当时以及后来陆续开展了几个信用衍生品的项目。这几个项目组合起来就是后续的SCP。

SCP并不是一个CIO内部一个正式的资产组合,而是一系列组合的合称,不同时期和不同人对它的范围的看法并不一致。比如伦敦鲸Bruno Iksil曾在内部报告里将Core Credit Book组合认为就是SCP。但CIO掌门人Drew则认为Core Credit Book只是SCP的一部分,它还包括Tactical Asset Allocation组合的一部分。整个CIO的持仓架构可以用下图来衡量,SCP是最底下的那个椭圆,内含Core Credit和Tactical两个子组合:

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有趣的是,2007年摩根大通内部审计将当时的SCP的投资视为自营投资,对赌不同指数和层次之间的相对价格变动(部分可理解为套利),未提及任何对冲相关的概念。

1.2.SCP的目标

在国会调查报告中重点阐述了SCP组合交易的目标,主要焦点是SCP的账户目的是为了如摩根大通高管所说的对冲,还是监管层想竭力避免的自营交易。

在有关SCP的官方文字描述中,仅有的是在2006年相关账户成立是对交易的描述:管理公司信用敞口,但除此之外再无更多描述。当被质询时,摩根大通高管和CIO相关人员也有不同的说法:

  • 一些人认为SCP用来对冲或缓解整个集团公司的资产负债表风险。
  • 一些人认为SCP用来对冲CIO自有的3500亿美元可供出售金融资产的风险。
  • SCP的直管领导Achilles Macris则认为SCP主要用来对冲CIO可供出售资产中的国际部分。

    由于缺乏对冲的具体目标,实际操作中根本无法确定应有的对冲数量。

    在2012年4月份,摩根大通掌门人Dimon曾经要求一份SCP组合和对冲对象之间的相关性分析报告,此要求被赤裸裸地忽视了。在与此同时CIO做的一份报告显示,当时SCP已经不再处于对冲状态。一些情景分析结果显示,一旦出现经济危机,SCP将会亏钱。因此,即使SCP的目标的确是对冲,但在2012年它已经偏离了它最初的目标。

    CIO的其它对冲

    与CIO在信用对冲目标上含糊不清形成对比的是,CIO在管理Mortgage Servicing Rights和利率风险上有非常明确的流程和目标:

  • Mortgage Servicing部门计算它面临的风险,然后告诉CIO一个总敞口或者一个范围,CIO再根据此信息做对冲。
  • 资金部门(Treasury)收集各个业务线的信息,并根据模型量化风险,提供给CIO去对冲。

    这两个因子的对冲情况都会汇报给公司首席财务官Douglas Braunstein。这些对冲也将被持续跟踪、检验有效性,最终去确定财务记账口径。事实上,摩根大通在财报中提到明确的用衍生品作为对冲的流程。但在信用风险上并无任何类似的管理流程。

    1.3.SCP的交易详情

    1.3.1.2006年到2010年

    2006年,CIO批准进行CDS和CDS指数的交易,并分配了500万美元VaR。

    在这之后的4年里,随着信用衍生品市场流动性的增长、CIO管理资产的增长以及相关交易员经验和资历的增加,SCP随之而壮大。2008年SCP盈利1.7亿美元,而2009年SCP在通用汽车上的赌注让SCP的盈利突破10亿美元,增长超过5倍。

    随着金融危机的缓解,SCP在2010年大幅减仓,VaR被调降回500万美元。这一年,SCP只盈利1.5亿美元,约为上一年的15%。

    1.3.2.2011年的扩张

    随着持续减仓,2011年年初SCP的持仓已经不多。但随着欧洲主权债务危机的持续发酵,CIO掌门人Drew决定增大看空市场的力度,增加信用风险保护。通常这意味着买入更多的信用衍生品(CDS、CDS指数或CDS指数分层),但这也意味这付出更高的成本(就像买更多的保险需付更高的保费)。但SCP的主管Javier Artajo有一个更聪明的办法,这个方法在以前已经小规模使用过,可以大大降低保险的成本。

    这个方法并不神秘。简单地说,SCP买入了针对大量高收益发行人的保险,同时卖出针对投资级发行人的保险,利用卖出保险所收的保费去支付买入保险需付出的保费。

    在这种策略下,SCP的持仓规模持续增加,从年初的40亿美元迅速上涨至510亿美元。

    2011年年末,摩根大通下令降低CIO的风险加权资产规模(RWA)。交易员Iksil认为卖出更多的信用保护是一种方法,但会增加P&L的波动。其主管Artajo则回应这种方法会使组合突破压力测试限额,提议进行「forward Trade」,也被成为「Flattener」策略。这个策略卖出长期限的CDS,同时买入短期限的CDS。

    【我没理解为何卖出CDS可以降低RWA,以及Flatter策略不会增大压力测试】

    1.3.3.2011年的狗屎运

    2011年除了买入大量高收益级CDS指数外,Iksil还下注了HY11指数分层,到期日为2011年12月20日。如果指数内有超过两家发行人在12月20日之前破产,Iksil就能赢一大笔钱。由于这个合约到期日较短,保险费相对较低,这样Iksil得以建立大量的头寸。由于HY11当时已有一家发行人破产,市场上情况比较清晰,大家对赌的就是American Arilines是否在合约到期日前破产。

    这笔市场上的对赌规模如此之大,让交易对手胆战心惊,并透露给了媒体。媒体报道了这笔对赌并称呼Iksil为野人。眼看着Iksil要输,在2011年11月29日,合约到期前不到一个月,American Arilines宣布破产,触发CDS的赔付。CIO获得了大额赔偿。据CIO内部估计,CIO在这笔交易上获利5.5亿美元(对外公布的是4亿美元)。

    这笔盈利来得非常惊险。如果American Airlines宣布破产的时间晚一个月,SCP不但没有盈利,还要支付巨额保险费。这也引起

    这笔盈利也非常重要。如果不是这笔「意外之财」,CIO在2011年将出现亏损。

    1.3.4.2012年初降低RWA

    2012年年初,公司管理层要求降低RWA,但实际结果确实前三个月持仓规模、复杂性和风险的大爆炸。

    2010年年底,摩根大通掌门人Dimon和CIO掌门人Drew认为宏观经济在改善,信用事件会不断降低。SCP的交易员也有同样的意见,由于欧洲主权债务危机部分解决,信用市场正在好转。分析建议SCP应该减仓。

    另外一个要求减仓的因素为SCP需降低其RWA。由于摩根大通回购了90亿美元股票,同时计划在2012年和2013年再回购150亿美元股票,这降低了公司的资本充足率,故要求降低公司的RWA。2010年年底,Dimon和Braunstein下令降低CIO占用的RWA。由于当时公司CIO的3500万可供出售资产要求提升RWA,降低RWA的任务主要压在SCP上,这也符合当时对市场看好降低SCP头寸的观点。

    SCP被要求至少降低250亿RWA,同时Drew考虑更多更快。Iksil估算为降低250亿RWA的成本大约为4亿美元。在向掌门人Drew的汇报中,为了降低350亿RWA,需降低35%的CIO的头寸,成本约为5.16亿美元。Drew一听就不乐意,她指示交易员看看是否有比快速卖出更好的方法。

    由于在American Airlines上赚得过爽,Drew指示交易员进行更多的类似的交易,她希望SCP可以受益于未来信用事件。这也意味着SCP最好不要减仓。

    2012年1月10日,Artajo告诉Drew,Iksil清除了部分头寸,但出现了较大的损失。Drew直接指示「review the unwind plan to maximize p&l"。后续讨论,Drew确定SCP只需完成原定的降低250亿RWA的要求,并且只需要在2012年年底前完成。

    1.3.5.Eastman Kodak破产

    SCP的组合有空有多,处于一种微妙的平衡,在Eastman Kodak上亦是如此。由于买入的CDS保护在2011年底到期,而卖出的保险(以指数分层的形式)并没有到期。通常在合约到期时需滚动合约,但由于当时对经济的看好以及RWA的限制,CDS保险没有续约。这导致SCP在Eastman Kodak上形成多头敞口。

    2012年1月19日,Eastman Kodak宣布破产,导致SCP在该公司的多头敞口亏损5000万美元。交易员被指示不要让类似事情再次发生。作为回应,交易员买入了大量不同指数的保险合约。

    1.3.6.信用市场持续上涨到导致SCP亏损

    1月份,除了在Eastman Kodak上的亏损外,SCP在估值上也亏损不少。当时信用市场持续上涨,信用利差持续回落,SCP买入的保险合同的价值不断下降。SCP甚至出现持续9个交易日的亏损。截止到1月26日,SCP亏损大约1亿美元,并且可能继续亏损3亿美元。SCP主管Artajo要求交易员采取措施停止亏损,并且不同意清除头寸(清除头寸可以避免更进一步的亏损,但会锁定目前的亏损以及清除头寸的交易成本)。

    在1月18日讨论RWA的会议上,Iksil公布了一些持仓情况(均为毛敞口,即多空敞口绝对值之和):

    • 2780亿美元IG9
    • 1150亿美元HY10和HY11
    • 900亿美元EUR9
    1.3.7.转向看多

    在2012年1月份后半个月,CIO的交易员面临着多重目标:

    • 阻止SCP的损失
    • 降低RWA
    • 提供信用保护

    由于巨大的轻仓成本,以及要求提供信用事件保护,简单地清除空头头寸的方法首先被排除在外。剩下的选择已经不多,和SCP在2010年的策略一样,SCP选择卖出大量的保险合约。

    卖出保险(多头头寸)可以收取保险费,可以抵消之前购买保险的保费之处;并且在市场上涨过程中还可赚取盯产生的收入,这也可以对冲空头盯市出现的亏损。这也可以让SCP组合重归盈利状态,同时空头头寸仍可提供信用事件的保护。

    1.3.8.2012年交易策略

    2012年1月26日,Iksil向CIO的ISMG(类似于投资管理委员会)提出一种新的交易策略,卖出更多的信用衍生品。实际公布的策略晦涩难懂,大致意思如下:

    • 卖出Forward Spread:这即是之前的Flattener策略,即卖出长期限的信用保护合约,同时买入短期限的信用保护合约。
    • 波段操作:即在价格波动时,低买高卖。没有具体指明使用什么策略和方法来实现这一点。
    • 卖出CDS指数夹层:大致意思是看多CDS夹层。夹层的风险位于最危险和最安全之间,只要不出现特别多的信用事件,不需要赔钱。

    虽然没有任何正式文件,ISMG应该是批准了该交易策略。会议之后,SCP卖出了200亿美元的10年期IG9合约和120亿美元的5年期IG9合约。SCP的持仓规模持续增大。

    1.4.SCP持续增加的风险和损失

    1.4.1.2012年1月份

    1月份,SCP执行了上面提到的策略,主要卖出了投资级的保险合约,买入高收益级的保险合约。这个策略在2011年下半年赚了大钱,但当时市场处于熊市,而现在市场正在快速上涨。

    在牛市中,高收益级CDS往往比投资级CDS上涨得更快(因为它的基数较大),这导致SCP的持仓在持续亏钱。同时与预想中想法,利差曲线更为陡峭,这使得SCP的Flattener策略也在亏钱。Iksil注意到这种情况,但建仓容易,不受损失地出货却很难。Iksil向领导询问解决办法却没有明确答复。

    由于牛市中高收益级CDS比投资级CDS上涨速度更快,为了保持平衡,投资级CDS的头寸要比高收益级的头寸更大。Iksil提到,由于CS01和VaR的限制,他无法卖出足够的IG9,从而无法让IG9和HY的损益同步,并且无法收到足够的保费。

    继续卖出IG9是一柄双刃剑。这就好像在熊市中不止损出局而是不断逢低加仓,有可能守得市场反转收复实地,也可能造成更大的亏损。事后看情况是后面这种,Iksil把这个洞越挖越深。

    1.4.2.2012年2月份

    2月9日,CS01被正式突破,此时损失超过1.28亿美元。但CIO管理层并未要求结束交易策略。

    2月13日,Iksil解释说银行控股公司Ally Financial Inc.想让其抵押贷款子公司Residential Capital LLC申请破产,这将导致SCP在多头头寸和空头头寸上同时亏钱【未解释为什么】。Artajo坚持要求SCP提供对垃圾级发行人的信用事件保护,Iksil认为唯一的解决办法是继续不断卖出投资级保险合同,为高收益级保险合同提供融资,因此继续卖出了大量保险合同来收取保费。

    OCC则认为,SCP持续增加头寸的原因还不仅如此。SCP的交易员显然认为当时市场上的价格不合理,交易员必须不断交易,保护他们的头寸不再继续下跌。这即中国股市常说的「托市」。

    1.4.3.2012年3月份

    整个3月份,SCP疯狂做多(卖出更多的保险合同)。这使得持仓规模越来越大,并且到月底,整个持仓已经完全转向「看多」。这些交易不仅放大了风险,突破一系列风险限额,也让SCP的损失越来越来。截止到三月底,SCP损失降低5亿美元。

    3月份信用市场开始更快速地上涨,从估值上看,SCP整个头寸处于看空状态。在牛市中看空当然会亏钱。但怎么解决呢?一种解决方法是降低或清除看空的头寸,但看空的头寸用来提供信用保护不能随意清除(这可能只是借口),但更为可能的是,这么做之前的亏损就是实打实无法挽回,交易员不愿意认输离场。所以接下来的解决方法顺理成章:继续增加做多的头寸,这又可以收益于上涨的市场,还可以收取保费来盈利。

    由于SCP在IG9上的多头头寸实在太多,Iksil自己也意识到头寸过于显眼,所以他选择了另外一些指数。Iksil疯狂卖出了80亿针对IG17的保险合同(在当时属于流动性最好的合约),然后趁着IG18在3月21日新上市,又卖出了140亿美元针对IG18的保险合同。Iksil觉得这还不过瘾,又卖出了180亿美元ITraxx系列的保险合约(这其中还有一些ITraxx高收益级的CDS)。

    这种方式有点间接拉市的意味。就像在拉一只股票时,可以选择直接拉这一只股票,但这样过于明显,也可以间接地拉同行业的其它几只股票。

    截止到三月底,SCP的规模从年初的510亿美元上涨到1570亿美元,其中大约620亿IG系列,710亿ITraxx系列,220亿HY系列。根据4月底的数据,当时SCP卖出了820亿美元IG9,占当时市场总量的一半以上。

    1.4.4.停止交易

    3月23日,在Iksil疯狂加仓的一天后,Drew终于下令交易员放下电话停止交易。根据Drew的说法,Artajo告诉她,CIO的交易对手在不断挤压持仓的估值,CIO必须反击,保护自己的头寸。

    另外一个显著的变化是,SCP突破了一项CSW10这项关键指标。在此之前,VaR和CS01都已经被突破,但Drew认为CSW10更有合理性,其它指标突破了也无所谓。

    停止交易避免SCP的头寸继续增大,但没有阻止SCP持续亏损。3月底,SCP亏损7.2亿美元;4月底是21亿美元;5月底是40亿美元;6月底是44亿美元;到12年年底是60亿美元。SCP在2012年的亏损是SCP成立以来所有赢利的三倍。

    亏损的原因可从下面IG9的走势图上看出来。在CIO持续卖出IG9时,IG9价格(CDS Spread)在持续下跌,此时在IG9上赚了一些钱,但在停止交易后(3月23日),IG9快速反弹,CIO之前卖出的合约被堵在地板上。

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    这种行情走势也说明了CIO的交易影响了市场价格。从当时CDS指数市场价格和理论价格(理论价格指CDS指数内单个发行人CDS的平均价格)看,CIO卖的价格要比理论价格更便宜,不断拉低市场价格;而在CIO停止交易后,指数的市场价格回归到理论价格就能让CIO亏一大笔钱。CIO之前不断交易也是为了这一点。

    4月10日,Iksil和其巨量头寸被媒体曝光,并获得「野人」之外的另外一个称号「伦敦鲸」。在接下来的第一个交易日,SCP亏损4.2亿美元。

    2.风险管理

    与摩根大通在2008年次贷危机中优异的风险管理不同,CIO在这次事件中展示了诸多风险管理的缺陷:

    • 无视风险限额的突破
    • 风险指标被不断质疑和上调
    • 风险评估模型被人为操纵

    2.1.背景

    摩根大通有优异的风险管理历史,被公认为风险管理实践最好的银行之一。在次贷危机中,摩根大通由于其优秀的风险管理,几乎丝毫未损,并受命接收在次贷危机中破产的Bear Stearns和Washington Mutual。它也是第一个归还美联储救助金的银行之一。

    但这次CIO事件却展示了风险管理的诸多缺陷。CIO没有首席风险官,即使职位最高的风险管理人员也将自己定位为观察和汇报风险,而不是降低和管理风险。实际风险管理的智能压在CIO掌门人Ina Drew身上。但Drew身兼数职,并未真正负责,同时她的职位目标(获取盈利)也与风险管理有利益冲突。

    银行对与Drew的依赖严重到,风险管理人员是首先从媒体上得知伦敦鲸的头寸。

    2.2.CIO的风险限额结构

    CIO的风险限额有公司整体和业务线两个层级。公司整体层级的指标由公司CEO和CRO设立,并且在风险政策委员会上定期讨论。业务线层级的指标则由风险管理人员和业务线负责人共同商讨决定。

    整体和业务线的限额,又可以分为Level 1和Level 2两类。突破Level 1限额被认为是一件更严重的事情。公司整体层面的Level 1限额的修订和豁免都需要公司CEO和CRO的批准;业务线层面的Leve 1限额修改和豁免则需要业务线CEO和CRO的批准。

    风险限额指标用来作为信号灯,引发讨论,并不意味着交易直接冻结或者清除。交易员和管理者必须对限额突破解释原因,表达看法。

    2.3.CIO的风险管理人员结构

    CIO在2011年整年都没有风险管理负责人。2012年年初,CIO聘请Irvin Goldman作为其首席风险官,但他是个新人,还未能实际担任职责。另有的一个八卦是Goldman是银行前任首席风险官Zubrow推荐,而Goldman和Zubrow有姻亲关系。

    Peer Weiland是CIO的最高级别的市场风险管理人员。但他的指责并不是维护限额。每当限额被突破时,他的职责是去确定风险限额计量的准确性,而不是去质询交易员。CIO的首席计量分析员Patrick Hagan也面临同样的困境。

    同时Peer Weiland作为最高级别市场风险管理人员,最初他直接向Drew汇报。但同时,主要交易员也向Drew汇报。这使得风险管理的决策者也是交易策略的决策者,这让风险管理严重缺乏独立性。后来受到监管的压力,Weiland直接向公司CRO汇报,但同时向Drew双线回报。这并未改变Weiland的实际职责。

    CIO的风险管理委员会由CIO的CRO负责,参与者为CIO的主管领导和内部风险管理人员,没有外部管理人员。委员会在2011年只开过三次会,2012年的第一次会议则到3月28日才召开,此时巨大头寸已经建成。

    对风险限额突破的忽视

    【未完待续】

  • Q.E.D.


    上一篇:摩根大通CIO的交易策略和风险管理2013年3月4日
    今年1月17日,摩根大通公布了详细的调查报告。我以前也做过一些分析,事后看有猜对的地方也有失误的地方。这里根据最新的报告再做一次总结。CIO出现如此大的亏损,主要问题出在内控和组织流程上,但下面我主要介绍造成亏损的交易策略以及风险管理相关的事项。

    下一篇:骑士资本的高频交易事故2013年11月4日
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