CDS 触发的判定和清算流程

作者: , 共 2653 字

Allen&Overy 是世界上最有名的律所之一。它在去年 10 月份公布了一份关于主权 CDS 的的报告,里面详细描述了主权 CDS 的清算流程和触发 CDS 的信用事件。这些内容与当前希腊的 CDS 紧密相关。我摘录一下其中的主要内容,并翻译成中文。这一篇先谈 CDS 的相关决策和清算流程。等有空再谈什么样的事件会触发主权 CDS。

在开始之前,我们先看一个数据:根据 Allen&Overy 的统计,世界上一半以上的主权国家在过去 30 年间违约过。下图是详情,其中红色的国家违约过,黄色的国家出现过违约危机(但最终没有违约)。中国还没有过违约,但南美洲和非洲大部分国家都违约过。

1980-2010主权债的违约情况

1. 债券适用的法律很关键

主权国家的债务可以分为两种类型,一种类型为本币发行,适用当地国家法律;另一种为外币发行,适用于国际法(一般为英国法)。后者发行的债券一般都拥有更多对投资者有利的条款,比如取消了主权豁免权、同等优先偿还调控、消极担保、CAC 等。

发达国家发行的债券一般都是前者,由当地国家法律监管。比如希腊和葡萄牙的 95%以上债券是在本国法律框架下发行的。这类债券存在巨大的法律风险,因为当国政府可以修改法律条文,单方面加上对投资者不利的债务条款。比如这次希腊政府在公布PSI 协议前一天给它们的债券强行加上了原来没有的 CAC 条款

2. 主权国家重组债务

如果一个公司出现偿付危机,债权人可以要求公司破产清算、冻结和变卖资产,而这对于主权国家是不可能的。目前地球上还不存在国家破产法案。

主权国家出现债务危机的第一可选方案是向IMF和其它央行求助。除此之外唯一的可能性便是债务重组。债权人可以拿回多少钱,完全取决于双方的协商。所以通常,如果主权债出现偿付危机,债权人的损失比持有企业债券还要大。

从 1990 年以来,所有的主权债务重组都是用新债券替换原有的债券(这次希腊也不例外)。为了逼迫投资者接受重组协议,主权国都毫不意外地会宣布不接受重组安排的国家将被零偿付(在国家层面,这是可行的,因为债券持有人无法要求政府破产清算,也很难冻结一个国家的资产。首先国内的资产显然无法被冻结,而海外资产也很少以国家的名义被持有,即使它是「国有」的)。

3. CDS 交易合约文件

通常, CDS 的卖方和买方之间的协议符合国际掉期互换组织( ISDA )的主协议( Master Agreement )。主协议主要为了防止交易对手风险。CDS 协议本身则使用 ISDA 的信用衍生品定义文件( Credit Derivatives Definition , 2003 )。这个文件定义了 CDS 的所有框架。交易双方只需要在需要的地方打勾,并双方确认即可。其它相关文件还有 supplements, annexes, templates, protocols。这些东西都是用法律的语言描述,即使资深的交易员也很难弄清楚这里面的法律问题,所以一般在默认设定位置打勾即可。

4. 决定委员会

2009 年 ISDA 的补充协议( Big Bang 和 Small Bang 协议)引入两个重要的概念,决定委员会( Determinations Committees ,简称为 DC )以及现金交割方式。

ISDA 将全球划分为五个区域: a、美洲; b、欧洲中东非洲; c、日本; d、亚洲除日本外; e、澳大利亚和新西兰,每个区域都成立一个决定委员会。

每个决定委员会中有 15 个有投票权的成员,由 8 个国际交易商、2 个本地交易商和 5 个投资商构成。这些成员根据资产管理规模、交易规模和敞口选出。除此之外,决定委员会里还有清算所、外部顾问等没有投票权的成员。

决定委员会可以决定特定信用事件是否发生以及发生日期,任何决定需要多数(超过 50%)通过,重大决定需要大多数(不低于 80%)的投票权成员通过。CDS 是否被触发以及触发日期属于重大决定。

2012 年 3 月 1 日,欧洲中东非洲地区决策委员会( EMEA DC )发表决议,全票同意关于希腊 CDS 的两项事项还不构成触发 CDS。这两个事项是ECB不参与PSI是否将其它债券次级化, PSI 是否构成重组信用事件。

当时 EMEA DC 的投票成员为:美银美林、巴克莱资本、法巴银行、瑞信、德意志银行、高盛、摩根士丹利、法兴、瑞银, BlueMountain Capital、Citadel、D.E. Shaw、Elliott Management Corp 和 Pacific Investment Management Co。

当决定委员会无法得到多数票数时,委员会需咨询外部独立法律机构。这样的事情只发生过一次。在决定 Cemex 公司的债务重组是否触发 CDS 时,委员会中 6 人投了赞成票,处于 20%和 80%之间。后来外部法律机构判断 CDS 被触发。

决定委员会一旦形成决定,便适用于所以相关交易方。交易方可以向法庭进行申诉,但一般情况不会这么做。使用决定委员会的好处是,可以得到比法庭更快的决定结果,降低交易执行成本。通常情况下,决定可以在 5 个工作日之内给出。

5. 信用事件触发和清算的流程

当投资者认为出现信用事件时,他有责任主动在 60 天以内向当地决定委员会提出判定要求,并需提交与信用事件相关的公开信息。

一旦决定委员会认定 CDS 被触发,交易双方进入清算流程。最早设计的 CDS 是实物交割,当发生触发 CDS 的信用事件时, CDS 的买方向卖方交割一笔允许范围之内的债券, CDS 的卖方返还其本金。

但随着 CDS 市场的发展, CDS 的名义本金往往比债券总量还要大,特别是 CDS 的买卖交互纠缠(通常 CDS 的净敞口只有市场合约总量的 5%,大部分交易方处于买卖抵消状态),使用实物交割的方式,会造成交割时债券价格极度不稳定,影响 CDS 的实际价值。

所以 ISDA 在 2009 年的补充协议里增加了现金清算流程。当 CDS 被触发时,市场举行国债拍卖会,交易商对相关的付款义务(对于主权国家来说就是其国债)进行报价。最低价便是最终的交割价格。比如最低价为 30%,那么 CDS 清算时, CDS 的卖方需支付买方 100%-30%=70%的名义本金。在拍卖时, CDS 的卖方和买方可以根据自己的需要,事先处理手中的现券。

在最后,对于拍卖价格不满意的投资者,还是可以通过实物交割。

Q. E. D.

类似文章:
经济金融 » CDS
对于由 ISDA 定义的标准 CDS ,有几类触发 CDS 的信用事件:
相似度: 0.323
我最近阅读了一些 CDS 的文档,觉得这个东西在交易层面和操作层面有一些不靠谱。
相似度: 0.303
一大晚上看到 ISDA 发布了公告(公告链接)表示希腊债券重组目前尚未构成信用事件:
2012 年 3 月 20 日到期的 145 亿欧元的债务,使得这一天成为希腊债务危机的一个关键时点。Troika为第二轮救助所要求的减值私人投资者债务也成为焦点。
最近对高盛协助希腊转移债务的细节和背景比较感兴趣,在网上找了一些资料。下面有些可能不准确。
相似度: 0.095
投资 »
一般而言,如果企业要与外行进行场外衍生品交易(OTC Derivative),那么它就得交易前与银行签订ISDA协议。
风险管理 » 伦敦鲸
去年摩根大通 CIO 部门亏损 58 亿,震惊了整个华尔街。今年 1 月 16 日,摩根大通公布了详细的调查报告。我以前也做过一些猜测(12),事后看有猜对的地方也有失误的地方。我在这里根据最新的报告再做一次总结。CIO 出现如此大的亏损,根源在内控和组织流程。但下面我主要介绍造成亏损的交易策略以及风险限额相关的事项。
2001 年, Journal of Fixed Income 上有篇论文题为On Default Correlation: A Copula Function Approach。这篇文章引入了衡量违约概率和违约相关性的模型,后来被交易员和评级公司广泛应用于 CDO 的定价和评级。2008 年该类产品的崩溃形成了次贷危机,也让其背后的作者李祥林声名大振。有人认为他是导致美国次贷危机的罪魁祸首,比如wired金融时报都刊登了专栏报道,里面有相当多的八卦,我这篇文章的标题也是借用这些报导的标题。
美国国会对 CIO 亏损时间进行了调查,并发布了调查报告《JPMorgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risk and Abuses》,下面摘取其中一部分。【未完全完成,先发这些】。
中金所于 2013 年 10 月份推出 5 年期国债期货合约(交易代码 TF ),预计 2015 年会继续推出 10 年期国债期货合约(交易代码 T )。
一大晚上看到 ISDA 发布了公告(公告链接)表示希腊债券重组目前尚未构成信用事件:
经济金融 » CDS
对于由 ISDA 定义的标准 CDS ,有几类触发 CDS 的信用事件: