摩根大通 CIO 的交易策略和风险管理

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去年摩根大通 CIO 部门亏损 58 亿,震惊了整个华尔街。今年 1 月 16 日,摩根大通公布了详细的调查报告。我以前也做过一些猜测(12),事后看有猜对的地方也有失误的地方。我在这里根据最新的报告再做一次总结。CIO 出现如此大的亏损,根源在内控和组织流程。但下面我主要介绍造成亏损的交易策略以及风险限额相关的事项。

1. 交易策略和为什么这么交易

整个交易策略为:买入高收益 CDS 指数、5 年期 IG-9 指数或分层指数;卖出 10 年期 IG-9 CDS、5 年期 IG-17、IG-18、iTraxx-16、ITraxx-17 CDS 指数或分层指数。

1.1. 交易部门 CIO 和交易组合 SCP

事情发生在 Chief Investment Office (简称 CIO )的 Synthetic Credit Portfolio (简称 SCP )。这个组合是 CIO 的核心组合,它的作用是对冲 CIO 的投资以及整个摩根大通作为贷款人的风险。通常这个组合持有的都是信用衍生品,包括各种 CDS、CDS 指数以及 CDS 分层指数。

1.2. 交易策略简介

2011 年年末: CIO 的 SCP 组合里是一些高收益 CDS 的多头,投资级 CDS 的空头(指买入高收益 CDS ,卖出投资级 CDS )。此时组合整体在看空信用市场。

2012 年一月份:为了避免"Jump-to-default"风险("Jump-to-default"风险是指短期内发行人突然破产的风险,票面金额净买入 CDS 可避免该风险), CIO 买入高收益 CDS ;为了收取保护费降低组合成本,同时将组合从看空转向看多, CIO 卖出了大量 10 年期 IG-9 CDS ;为了避免刚卖的 IG-9 发行人的「Jump-to-default」风险, CIO 又买了大量 5 年期 IG-9 CDS。此时组合在信用方向是中性的。

2012 年二月份:因为又有一家发行人预期破产, CIO 加大了上面 1 月份的策略。同时,由于手中的头寸占市场的比例太大(而且当时 CIO 的头寸已经被泄漏出去),为了稳住市场价格,CIO 不得不继续加大手中的敞口。

2012 年三月份:交易员注意到组合还是受到信用市场上涨的影响,为了调回市场中性,交易员卖出了大量 on the run 的 CDS 合约(包括 IG-17、IG-18、iTraxx-16、iTraxx-17 )。

1.3. 交易的详细经过

事情的开端是 JP Morgan 要启用巴塞尔 III ,为了满足要求,银行需要削减整个公司的 RWA (风险加权资产), CIO 是其中重要的部门。

在 2012 年年初, SCP 持仓处于看空状态(以 CSW 10%衡量, CSW 10%为 credit spread widden 10%,指信用利差扩大 10%对于组合的影响),买入了 HY CDS ,同时卖出了 IG CDS。这种状态符合 CIO 在公司里的身份,因为它需要对冲整个公司的信用风险,而公司其它业务(尤其是贷款业务)都在看多信用。

年初, CIO 准备降低 SCP 的头寸,同时把组合调整到信用中性,这意味着需要卖出高收益 CDS 同时买入投资级 CDS。这么做基于两点原因:

  1. 整个摩根大通为满足巴塞尔 III 需要降低公司的风险加权资产( Risk weighted assets ,简称 RWA ), SCP 是占用 RWA 的大户,公司决定需降低 SCP 占用的资源。
  2. 公司和 CIO 的管理人员认为宏观经济有所好转,之前所做的对冲没有以前那么必要。

2011 年年底,摩根大通已经决定降低 300 亿美元 RWA ,同时在考虑是否降低更多。一个 CIO 的交易员提交了报告,为降低 100 亿 RWA , CIO 需清空 35%的头寸,但代价是 5 亿美元,这个代价包括清仓带来的交易成本以及降低所收的 CDS 保护费。由此,公司选择原计划,放弃了降低更多 RWA 的计划。

在这个计划中, CIO 需将 RWA 从 430 亿美元降至 205 亿美元。根据 CIO 的计划,持仓自然到期将降低 130 亿 RWA ,另外 100 亿则需要主动交易。交易员重新做了一次测算,认为这需要清掉 SCP 25%的持仓,代价为 5 亿美元。CIO 的高管指示交易员提供其它降低 RWA 的方法以供 Drew 选择,于是他们想了一个釜底抽薪的方法:去尝试说服公司修改计算 SCP 组合的 RWA 的算法,同时推迟到下半年才减仓。

在这期间,市场上有一个发行人破产, SCP 赔了不少钱。这让管理层认为 SCP 没有提供足够的保护,并指示相关交易员加强对风险的抵抗力度,确保 SCP 有足够的「Jump-to-default」的保护。为了实现这个目的,交易员开始买入更多的短期 CDS 和高收益 CDS。

买入 CDS 需要付出固定成本(即 CDS Premium ),同时也不符合 CIO 对于经济的预判( CIO 预判经济将好转,在这种情况下更应该卖出 CDS )。因此 CIO 的交易员又做了另外一件事情:不断加仓投资级的 CDS 头寸。交易员选择的 CDS 是 IG-9。这是一只 2007 年 9 月份发布的 CDS 指数,在其中 4 个发行人陆续违约后还剩 121 家发行人。交易员选择这只指数有两个原因:

  1. 这一只指数发布时间比较长,这里面的发行人有一些虽然在刚发布时为投资级,但随着时间的推移,它们已经沦落为垃圾级,亦即交易员所说的「堕落天使」。这让 IG-9 与高收益指数有较多共同之处,这可以让组合降低估值波动的风险。
  2. 这一只指数发行于次贷危机之前,很多结构化产品嵌入了该指数,指数合约存量一直较大,使得这个指数的流动性相对比较好。

整个一月份, SCP 卖出 200 亿美元 10 年期 IG-9 CDS。为了保护 IG-9 内发行人的"Jump-to-default"的风险, SCP 又买入了 120 亿美元 5 年期 IG-9 CDS。由于 IG-9 在 2007 年发行,当时的 5 年期合约目前剩余期限不足 1 年, 10 年期合约的剩余期限大约为 6 年。通过这样的操作,以 CSW10%衡量, SCP 几乎不受信用风险影响,同时又很好地保护了"Jump-to-default"风险。

二月份上旬,又有一家公司预期将破产(这家公司的确于 2012 年二季度破产)。为了避免 Jump-to-default 风险, SCP 不得不继续买入高收益级 CDS ,同时卖出 10 年期 IG CDS 并买入 5 年期 IG CDS。这和一月份是一致的。唯一的效果是让 SCP 的持仓规模越来越庞大。

从二月份开始,交易员又多了一个不得不交易的理由——"defend the position」或者说"defend the P&L」。CIO 大量的买入和卖出交易,完全扭曲了市场价格,一旦 CIO 停止交易,市场的正常价格回归就能让 CIO 损失一大笔,更别提还有别的交易对手在背后虎视眈眈,要趁 CIO 平仓时捞上一笔。

三月中旬, SCP 交易员发现即使组合在 CSW10%下是均衡的,但一旦市场快速上涨(正如当时的市场),组合会出现亏损。这说明组合事实上还是在看空市场。要使组合达到「真正」的均衡,交易员可以有两种做法: 1 )继续卖出更多的 IG-9 ,但组合已经持有太多的 IG-9 ,这样会让组合的集中度越来越高; 2 )平掉买入的高收益 CDS ,因为这些高收益 CDS 的流动性都特别差,平仓将导致直接损失。

在此情况下,交易员选择了另外一种方法,他们继续卖出大量的 On-the-run 投资级 CDS ,比如 IG-17、IG-18。趁着 3 月 21 日新一期 CDS 上市,交易员迅速卖出了 80 亿 IG-17、140 亿 IG-18、120 亿 ITraxx-S16、60 亿 ITraxx-S17。

3 月 23 日, Drew 终于意识到 CIO 的头寸实在是太大了。这之后,有交易员向 Drew 提出继续交易以保护价格,被 Drew 拒绝。自此, CIO 的交易基本告一段落。但巨大的仓位已经形成,失去交易的支撑, CIO 亏损持续放大。CIO 末日来临。

2. 风险限额体系

之前我一直以为 CIO 没有设置足够的风险管理指标或者风险限额设置过宽,使得没有察觉到组合的异常。但这个报告显示,虽然 CIO 的风险指标颗粒度的确不够,但几个关键的管理指标都有,并且都被突破。这本来足够引起公司最高管理层的警觉,但实际则被完全忽略,最终酿成大错。

2.1. 摩根大通的风险限额体系

摩根打通的限额被分类成 Level 1、Level 2 和 Threshold。一个限额的类型决定该限额的设立者、修改突破信息的接收者、修订限额的批准人。

任何 Level 1 和 Level 2 限额的突破都将被汇报给业务线风险管理委员会和市场风险管理委员会。限额超限的汇报至少需包含四个信息: 1 )限额超限的描述; 2 )当前限额是多少; 3 )限额超过的数据或者比例; 4 )超限已持续的天数。

风险限额并不是严格的限制,一些突破属于意料之中。限额的突破将触发对于突破和限额本身的讨论。业务线也可以提出"one-off approval」,暂时提升限额。

2.2. CIO 的风险限额体系

CIO 至少有三大类指标: VaR、压力测试、信用利差敏感性。第三个主要有 CS DV01 (指所有信用利差上升 1BP 对组合损益的影响)以及 CSW10%(指所有信用利差扩大 10%对组合损益的影响)。

CIO 整体 VaR 和压力测试是 Level 1 ,而两个利差敏感性是 Level 2 限额,按道理,这些指标的突破都应当被汇报给业务线风险管理委员会和市场风险管理委员会。

任何业务线级别和公司整体的限额指标,若连续三日突破,或者突破幅度超过 30%,必须向部门主管、CRO、市场风险主管、COO、公司风险管理委员会汇报。

2.3. CIO 风险限额突破情况

2.3.1. VaR

CIO 的 VaR 限额是 9500 万美元,于 1 月中旬被突破,并且直接顶爆了全公司的 VaR 限额。

当 VaR 被突破时, CIO 解释说新的 VaR 模型正在开发中,将降低 VaR 值。CEO 和 CRO 批准了将全公司的 VaR 限额从 1.25 亿美元调增至 1.4 亿美元。

与此同时, CIO 正在加班加点研制新的 VaR 模型,它们已经预期新 VaR 模型可以大大降低 VaR。新模型赶在临时限额到期之前被启用,公司 VaR 和 CIO 的 VaR 如预期回落到原有 VaR 限额范围以内。

即使抛开新的 VaR 模型本身的问题不谈,整个调整流程有非常大的漏洞。本来风险限额就是用来发现风险的变化。使用新模型计算出一个较小的 VaR 值,按道理 VaR 限额也应当有响应调整。但在这里 VaR 的突破完全被忽略了。

2.3.2. CS DV01

CS DV01 最早于 1 月 6 日被突破。但 CIO 的 CEO 对此不以为然,她认为这个指标已经过时,应当跟其它指标联动。

CIO 尝试将这个指标从 500 万美元调整到 2000 万美元甚至 3000 万美元,但却一直没能完成。一个 Level 2 的风险限额指标就一直被这么敞着。

2.3.3. CSW 10%

交易类账户的 CSW10%在 3 月 22 日被突破,总 CSW10%于 4 月 10 日被突破。这个指标相对比较晚被突破的原因是 CSW10%是交易员交易时的最重要观察指标,表明组合在做多还是做空信用市场。

2.3.4. 压力测试

压力测试于 3 月 29 日被突破。这时候交易员已经陆续停止新的交易。

2.4. CIO 的风险指标缺陷

CIO 的风险管理指标都只针对 CIO 部门整体,没有针对 SCP。它也不够细化,没有关于规模、资产类型、风险因子的指标,也没有针对 SCP 这个交易策略的特殊指标。这导致 SCP 的交易策略没有得到有针对性的管理。

可与之对比的是 CIO 亏损时间之后, CIO 一次性设置了 260 个风险指标。这里面有 67 个重新设计的各种 VaR 指标、压力测试等指标; 80 个资产类型的限制指标; 60 个单个发行人的限制指标; 53 个国家和地区指标。

3. CIO 的 VaR 模型

CIO 的 VaR 模型在整个事件起到了关键作用。CIO 的 VaR 上涨甚至顶破了公司的 VaR 值,这本来是一个引起全公司关注的事项,但成功地用切换 VaR 模型的方法解决。

3.1. 新旧 VaR 模型

首先使用线性法计算 VaR ,即局部估值法。这种估值法忽略了 CDS 指数标的之间的相关性。但随着 SCP 里 CDS Tranches 越来越多,这种方法的误差也越来越大。为此, CIO 的一名 Quant 提出了一种新的使用完全估值法的 VaR 模型。

新 VaR 模型主要有四个重大缺陷。

  • 第一个缺陷是新 VaR 模型的实现基于一组 Excel 文件,全靠手工操作。计算着需要手工不断将数据从一个文件复制粘贴到另外一个文件,大大增加了操作复杂性,也引发了不少其它的问题。模型中也存在一些编码上的错误,比如在计算违约率的变动率本该为(新违约率-旧违约率)/(新旧违约率的平均值),但在模型中等于(新违约率-旧违约率)/(新旧违约率之和)。这导致变动率被低估了一倍,由此也降低了计算出来的 VaR。
  • 第二个缺陷是模型对持仓的估值依赖于新的「West End」而不是公认的「Numerix」。
  • 第三个缺陷是没有考虑到流动性的因素。SCP 里持有的大量分层 CDS 没有流动性,经常多个交易日价格一成不变,这大大低估了资产的实际波动率。虽然模型提供了一些将低流动资产映射到高流动品种的手段,但这些方法在后续处理并没有被坚持(废话,手工操作的工作,谁愿意多干呢)。
  • 第四个缺陷是没有足够的历史验证数据。历史突破率是 VaR 模型最重要的检验指标。摩根大通要求模型至少需要 264 个交易日的验证数据。但由于数据问题,新模型只提供了两个月不到的计算数据。这个时间范围不足以检验模型的准确性。

3.2. 新 VaR 模型的模型验证

在摩根大通,任何模型在应用前都需要得到模型验证组的同意。模型验证组注意到了上面提到的三个重大缺陷,有条件通过了该新模型。但它们提出的条件在 CIO 亏损东窗事发之前再无人提及。

从邮件记录看, CIO 的风险管理人员向模型验证人员施加了压力,加快了验证速度。模型验证时处于一个敏感的时间,当时公司 VaR 限额被 CIO 的 VaR 上涨所撑破。公司 CEO 戴蒙批准临时上调 VaR 限额,但只给了半个月的时间。模型验证组受到各方面的压力,最终草草了事。

Q. E. D.

类似文章:
美国国会对 CIO 亏损时间进行了调查,并发布了调查报告《JPMorgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risk and Abuses》,下面摘取其中一部分。【未完全完成,先发这些】。
最近一个比较好玩的是 JP Morgan 出了一个伦敦鲸。
最近市场上关于 JP Morgan伦敦鲸 Bruno Iksil又有了一些新的猜测,下面是我的一些总结。当然 Bruno Iksil 的具体交易目的至今还是一个谜,只能期待更多的官方披露。
VaR 随着市场的变动是一件让风险管理者为难的事情:
对于一个组合(比如一些债券的现券),假设使用另外一个资产(比如国债期货)进行对冲,那么不同的对冲数量下,组合 VaR 值的变化将如下图蓝线所示,对冲资产的增量 VaR将如红色线所示:
美国长期资本管理公司( LTCM ),是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金,拥有两个诺贝尔经济学奖获得者。在 1994 年到 1997 年间,它的业绩辉煌而诱人,以成立初期的 12.5 亿美元资产净值迅速上升到 1997 年 12 月的 48 亿美元,每年的投资回报为 28.5%、42.8%、40.8%和 17%, 1997 年更是以 94 年投资 1 美元派 2.82 美元红利的高回报率让 LTCM 身价倍增。
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