CDS 对冲的缺陷

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我最近阅读了一些 CDS 的文档,觉得这个东西在交易层面和操作层面有一些不靠谱。

1. CDS 是一个二值合约

这个是指 CDS 合约最终的状态只有两种:触发和不触发。当在合约到期之前 CDS 被触发,买方能获得本金的赔付;没触发时,买方啥都得不到。但实际上,在触发和不触发之前存在很多种状态,虽然 CDS 没有触发,但企业破产的概率可能大大增加,债券利差大大增加,债券的市场价格大跌。

债券期限可能长达 30 年,而流动性比较好的 CDS 合约只有 5 年,长的也最多长到 10 年。所以 CDS 合约的期限和债券的期限并不是总能保持一致。如果 CDS 在债券到期之前到期,那么可能发生这种事情:债券违约在即,但原来购买的 CDS 已经到期了,利差大大增加,债券价格跌了一半。这样原以为对冲的资产组合,亏损了 50%。

另外一个影响是, CDS 合约快到期时,其价格非常难以估计。那些购买了 2012 年 3 月 10 日左右到期的希腊主权 CDS 的投资者,对此可能深有体会。ISDA DC 早一天或者晚一天做出决定,对他们来说,意味着上亿欧元的盈利或损失。

从这个角度上来说,更合适的信用衍生品应该是利差合约。但这也解决不了下面说的信用重组所造成的清算问题。

2. 债务重组时 CDS 的清算可能存在问题

为了达到对冲的效果,在现券发生损失时, CDS 需要补偿现券的损失。但因为清算的问题,这并不一定。一种情况便是重组信用事件发生时,重组清算的时间点和 CDS 清算的时间点并不一致,这便产生了风险敞口。

先简要介绍一下重组事件发生后的CDS 处理流程

  1. 发生疑似重组事件时, ISDA相应地区的 DC将举行投票,这个一般在 5 个工作日之内。
  2. 如果 DC 判断出现信用事件,将举行债券拍卖会,拍卖会上将决定 CDS 的清算价格。自从 2010 年以色列银行事件之后, ISDA 的拍卖会一般会尽早安排,但也有可能需要 10 个工作日。

问题出现在债券拍卖日有可能发生在重组清算日之后,这可能造成很严重的后果:

  • 重组后债券发行人的信用状况可能变好,但重组时债券持有人手里的债券已经发生了损失,该损失不一定能被 CDS 的清算价格所补偿。
  • 重组完成之后,市场上可能根本不存在合适的债券,连清算都无法正常进行。

第一种情况即是希腊的例子。DC 在 2012 年 3 月 8 日判定希腊 CDS 被触发。希腊的债务重组在 3 月 12 日便告完成,但直到 3 月 19 日才拍卖结束决定 CDS 的清算价格。一个用 CDS 做了对冲的希腊债券私人投资者,实际损失发生在 3 月 12 日,但 CDS 所获补偿基于 3 月 19 日的债券价格。这其中便有一个星期的信用敞口。幸运地是,希腊还有一些未被重组的债券,所以问题可能并不太严重。

第二种情况是Anglo Irish 银行的例子。2010 年 11 月 23 日, Anglo Irish 银行重组其次级债。债务重组后,债券的面值被缩减为原面值的 0.001%,几近于消失。幸运地是, ISDA 赶在 9 天之内就完成了债券拍卖和 CDS 清算。

一个更合理的规则可能是,重组事情发生后,重组之后的债券可以被用来清算。但这里还存在一些法律问题需要解决。

Q. E. D.

类似文章:
Allen&Overy 是世界上最有名的律所之一。它在去年 10 月份公布了一份关于主权 CDS 的的报告,里面详细描述了主权 CDS 的清算流程和触发 CDS 的信用事件。这些内容与当前希腊的 CDS 紧密相关。我摘录一下其中的主要内容,并翻译成中文。这一篇先谈 CDS 的相关决策和清算流程。等有空再谈什么样的事件会触发主权 CDS。
经济金融 » CDS
对于由 ISDA 定义的标准 CDS ,有几类触发 CDS 的信用事件:
相似度: 0.263
一大晚上看到 ISDA 发布了公告(公告链接)表示希腊债券重组目前尚未构成信用事件:
2012 年 3 月 20 日到期的 145 亿欧元的债务,使得这一天成为希腊债务危机的一个关键时点。Troika为第二轮救助所要求的减值私人投资者债务也成为焦点。
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