对伦敦鲸交易策略的猜测

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最近市场上关于 JP Morgan 伦敦鲸 Bruno Iksil 又有了一些新的猜测,下面是我的一些总结。当然 Bruno Iksil 的具体交易目的至今还是一个谜,只能期待更多的官方披露。

首先是 JP Morgan 的 CFO 出面表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的「灾难性损失」风险,其 CEO 也认为其交易并不值得一提。但问题在于,一个持有信用风险(发放贷款)为主的商业银行,通常是 CDS 的买方。这次伦敦鲸 Bruno Iksil 却大量地卖出了 CDS。市场评论伦敦鲸的交易 产生了以下影响

  • 扭曲了市场价格。
  • 可能给 JP Morgan 带来了损失,以及未来巨大的未对冲敞口。
  • 可能 违反了沃克尔规则 ,该规则禁止商业银行从事自营交易。

于是大家都在猜测 Bruno Iksil 到底在干嘛。如果他的确在进行对冲交易,那么应该是非常有创意的对冲手法。

第一个猜想是, Bruno Iksil 是为了对冲「资产负债表项目收益过低」的风险。由于监管的要求, JP Morgan 不得不保留了大量低风险资产(比如国债),据估计大约有 1000 亿美金,其收益过低。通过卖空 CDS ,建立对投资级债券的信用敞口,事实上将无风险资产转成了公司债券。

第二个猜想 由 CNBC 的 John Carney 给出 。CDS 的空头头寸是 Bruno Iksil 对「通货膨胀」的对冲策略的一部分。CDS 并不是主要的操作对象。Bruno Iksil 实际操作的对象是 TIPS ( Treasury Inflation-Protected Securities ,即票息率与通胀指数挂钩的美国国债),但目前 TIPS 提供的收益实在太低。类似于通过国债和公司 CDS 空头可以复制出公司债券,通过绑定 CDS 的空头, Iksil 建立了同时能抵御「通货膨胀」的公司债券组合。

这个猜想存在一个漏洞是,市场上可用的 TIPS 数量很少,只有十亿美元的量级,而估计 Bruno Iksil 在 CDS 上的敞口达千亿的量级。另外, TIPS 证券并无明显异常的价格波动。

而且上面两种猜想中,即使 Bruno Iksil 真是这么做的,那么 CDS 的作用也不是为了对冲,而是去承担风险获得收益(只不过原来风险较低,新增的风险影响较小)。

第三个猜想是 FT 的 Lisa Pollack 在系列文章 JPM Whale-Watching Tour 提出来的, WallstreetCN 翻译了全文 赏鲸之旅 。Pollack 的观点是 Bruno Iksil 对信用利差曲线做了曲线交易。具体而言, Iksil 卖出了 2017 年到期的 CDS ,同时买入了较近时间到期 ( 比如同样标的的 CDX.NA.IG.9.5Y 在今年年底到期 ) 的 CDS 指数。

通过买入近端 CDS , Iksil 为公司资产买入了信用保护,对冲了公司信贷资产的短期违约风险。同时通过同时卖出远端的 CDS ,降低对冲成本。这种策略下,只要近段的利差比远端利差向上平移更多(即曲线从向上倾斜变成扁平化或者向下倾斜), Iksil 就能获取收益。

证据是最近一段时间, 10 年期 CDX.NA.IG.9 的利差明显低于理论利差,而 5 年期的 CDX.NA.IG.9 的利差则高于理论利差。这里 CDS 指数的理论利差是指其成分 CDS 的平均利差。由于 CDS 指数合约事实上就是其成分 CDS 的捆绑买卖合约,所以理论上而言, CDS 指数的利差应当等于成分 CDS 的平均利差,否则便可以套利。10 年期指数利差低于理论利差,显示其受到了市场的卖压,而 5 年期利差高于理论利差,显示其受到市场买方的追捧。这即可以说明市场上有人在进行曲线交易,对赌曲线扁平化。

Q. E. D.

类似文章:
最近一个比较好玩的是 JP Morgan 出了一个伦敦鲸。
美国国会对 CIO 亏损时间进行了调查,并发布了调查报告《 JPMorgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risk and Abuses 》,下面摘取其中一部分。【未完全完成,先发这些】。
风险管理 » 伦敦鲸
去年摩根大通 CIO 部门亏损 58 亿,震惊了整个华尔街。今年 1 月 16 日,摩根大通公布了 详细的调查报告 。我以前也做过一些猜测( 12 ),事后看有猜对的地方也有失误的地方。我在这里根据最新的报告再做一次总结。CIO 出现如此大的亏损,根源在内控和组织流程。但下面我主要介绍造成亏损的交易策略以及风险限额相关的事项。
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我最近阅读了一些 CDS 的文档,觉得这个东西在交易层面和操作层面有一些不靠谱。
最近德国国债市场出现了很奇怪的现象。一方面是现券价格大幅上涨,收益率暴跌,德国 5 年期国债收益率从 1 年前的 2.38% 下跌到目前的 0.33%;另一方面是 CDS 利差大幅飙升,五年期 CDS 利差从 1 年前的 37BPs 上升到目前的 103BPs。
2010 年,汇丰银行的 FX Quantitative Strategy Group 在研究报告 Risk on – risk off』: the full story 中提出了 RORO 现象。前几天,汇丰又发布了研究报告 Risk On - Risk off: Fixing a broken investment process ,对该理论进行了更多阐述。
最近德国国债市场出现了很奇怪的现象。一方面是现券价格大幅上涨,收益率暴跌,德国 5 年期国债收益率从 1 年前的 2.38% 下跌到目前的 0.33%;另一方面是 CDS 利差大幅飙升,五年期 CDS 利差从 1 年前的 37BPs 上升到目前的 103BPs。