最近市场上关于 JP Morgan伦敦鲸 Bruno Iksil又有了一些新的猜测，下面是我的一些总结。当然 Bruno Iksil 的具体交易目的至今还是一个谜，只能期待更多的官方披露。
首先是 JP Morgan 的 CFO 出面表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的「灾难性损失」风险，其 CEO 也认为其交易并不值得一提。但问题在于，一个持有信用风险（发放贷款）为主的商业银行，通常是 CDS 的买方。这次伦敦鲸 Bruno Iksil 却大量地卖出了 CDS。市场评论伦敦鲸的交易产生了以下影响：
- 扭曲了市场价格。
- 可能给 JP Morgan 带来了损失，以及未来巨大的未对冲敞口。
- 可能违反了沃克尔规则，该规则禁止商业银行从事自营交易。
于是大家都在猜测 Bruno Iksil 到底在干嘛。如果他的确在进行对冲交易，那么应该是非常有创意的对冲手法。
第一个猜想是， Bruno Iksil 是为了对冲「资产负债表项目收益过低」的风险。由于监管的要求， JP Morgan 不得不保留了大量低风险资产（比如国债），据估计大约有 1000 亿美金，其收益过低。通过卖空 CDS ，建立对投资级债券的信用敞口，事实上将无风险资产转成了公司债券。
第二个猜想由 CNBC 的 John Carney 给出。CDS 的空头头寸是 Bruno Iksil 对「通货膨胀」的对冲策略的一部分。CDS 并不是主要的操作对象。Bruno Iksil 实际操作的对象是 TIPS （ Treasury Inflation-Protected Securities ，即票息率与通胀指数挂钩的美国国债），但目前 TIPS 提供的收益实在太低。类似于通过国债和公司 CDS 空头可以复制出公司债券，通过绑定 CDS 的空头， Iksil 建立了同时能抵御「通货膨胀」的公司债券组合。
这个猜想存在一个漏洞是，市场上可用的 TIPS 数量很少，只有十亿美元的量级，而估计 Bruno Iksil 在 CDS 上的敞口达千亿的量级。另外， TIPS 证券并无明显异常的价格波动。
而且上面两种猜想中，即使 Bruno Iksil 真是这么做的，那么 CDS 的作用也不是为了对冲，而是去承担风险获得收益（只不过原来风险较低，新增的风险影响较小）。
第三个猜想是FT 的 Lisa Pollack在系列文章JPM Whale-Watching Tour提出来的， WallstreetCN 翻译了全文赏鲸之旅。Pollack 的观点是 Bruno Iksil 对信用利差曲线做了曲线交易。具体而言， Iksil 卖出了 2017 年到期的 CDS ，同时买入了较近时间到期(比如同样标的的 CDX.NA.IG.9.5Y 在今年年底到期)的 CDS 指数。
通过买入近端 CDS ， Iksil 为公司资产买入了信用保护，对冲了公司信贷资产的短期违约风险。同时通过同时卖出远端的 CDS ，降低对冲成本。这种策略下，只要近段的利差比远端利差向上平移更多（即曲线从向上倾斜变成扁平化或者向下倾斜）， Iksil 就能获取收益。
证据是最近一段时间， 10 年期 CDX.NA.IG.9 的利差明显低于理论利差，而 5 年期的 CDX.NA.IG.9 的利差则高于理论利差。这里 CDS 指数的理论利差是指其成分 CDS 的平均利差。由于 CDS 指数合约事实上就是其成分 CDS 的捆绑买卖合约，所以理论上而言， CDS 指数的利差应当等于成分 CDS 的平均利差，否则便可以套利。10 年期指数利差低于理论利差，显示其受到了市场的卖压，而 5 年期利差高于理论利差，显示其受到市场买方的追捧。这即可以说明市场上有人在进行曲线交易，对赌曲线扁平化。
Q. E. D.
