摩根大通CIO全解释

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系列:风险管理失败案例

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美国国会对 CIO 亏损时间进行了调查,并发布了调查报告《 JPMorgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risk and Abuses 》,下面摘取其中一部分。【未完全完成,先发这些】。

之前 摩根大通自己的调查报告 做的整理见 摩根大通 CIO 的交易策略和风险管理

1. 持续增加的风险

通常, CIO 将摩根大通的资金主要投向非常安全的资产,比如国债、市政债券、公司债、高评级住房抵押贷款等等。其资产的平均评级为 AA+(与此相比的是,中国国债的国际评级为 AA ,低于 SCP 资产的平均信用等级)。

1.1. Synthetic Credit Portfolio(SCP)

2005 年, CIO 批准开展信用衍生品交易。当时以及后来陆续开展了几个信用衍生品的项目。这几个项目组合起来就是后续的 SCP。

SCP 并不是一个 CIO 内部一个正式的资产组合,而是一系列组合的合称,不同时期和不同人对它的范围的看法并不一致。比如伦敦鲸 Bruno Iksil 曾在内部报告里将 Core Credit Book 组合认为就是 SCP。但 CIO 掌门人 Drew 则认为 Core Credit Book 只是 SCP 的一部分,它还包括 Tactical Asset Allocation 组合的一部分。整个 CIO 的持仓架构可以用下图来衡量, SCP 是最底下的那个椭圆,内含 Core Credit 和 Tactical 两个子组合:

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有趣的是, 2007 年摩根大通内部审计将当时的 SCP 的投资视为自营投资,对赌不同指数和层次之间的相对价格变动(部分可理解为套利),未提及任何对冲相关的概念。

1.2. SCP 的目标

在国会调查报告中重点阐述了 SCP 组合交易的目标,主要焦点是 SCP 的账户目的是为了如摩根大通高管所说的对冲,还是监管层想竭力避免的自营交易。

在有关 SCP 的官方文字描述中,仅有的是在 2006 年相关账户成立是对交易的描述:管理公司信用敞口,但除此之外再无更多描述。当被质询时,摩根大通高管和 CIO 相关人员也有不同的说法:

  • 一些人认为 SCP 用来对冲或缓解整个集团公司的资产负债表风险。
  • 一些人认为 SCP 用来对冲 CIO 自有的 3500 亿美元可供出售金融资产的风险。
  • SCP 的直管领导 Achilles Macris 则认为 SCP 主要用来对冲 CIO 可供出售资产中的国际部分。

由于缺乏对冲的具体目标,实际操作中根本无法确定应有的对冲数量。

在 2012 年 4 月份,摩根大通掌门人 Dimon 曾经要求一份 SCP 组合和对冲对象之间的相关性分析报告,此要求被赤裸裸地忽视了。在与此同时 CIO 做的一份报告显示,当时 SCP 已经不再处于对冲状态。一些情景分析结果显示,一旦出现经济危机, SCP 将会亏钱。因此,即使 SCP 的目标的确是对冲,但在 2012 年它已经偏离了它最初的目标。

CIO 的其它对冲

与 CIO 在信用对冲目标上含糊不清形成对比的是, CIO 在管理 Mortgage Servicing Rights 和利率风险上有非常明确的流程和目标:

  • Mortgage Servicing 部门计算它面临的风险,然后告诉 CIO 一个总敞口或者一个范围, CIO 再根据此信息做对冲。
  • 资金部门(Treasury)收集各个业务线的信息,并根据模型量化风险,提供给 CIO 去对冲。

这两个因子的对冲情况都会汇报给公司首席财务官 Douglas Braunstein。这些对冲也将被持续跟踪、检验有效性,最终去确定财务记账口径。事实上,摩根大通在财报中提到明确的用衍生品作为对冲的流程。但在信用风险上并无任何类似的管理流程。

1.3. SCP 的交易详情

1.3.1. 2006 年到 2010 年

2006 年, CIO 批准进行 CDS 和 CDS 指数的交易,并分配了 500 万美元 VaR。

在这之后的 4 年里,随着信用衍生品市场流动性的增长、CIO 管理资产的增长以及相关交易员经验和资历的增加, SCP 随之而壮大。2008 年 SCP 盈利 1.7 亿美元,而 2009 年 SCP 在通用汽车上的赌注让 SCP 的盈利突破 10 亿美元,增长超过 5 倍。

随着金融危机的缓解, SCP 在 2010 年大幅减仓, VaR 被调降回 500 万美元。这一年, SCP 只盈利 1.5 亿美元,约为上一年的 15%。

1.3.2. 2011 年的扩张

随着持续减仓, 2011 年年初 SCP 的持仓已经不多。但随着欧洲主权债务危机的持续发酵, CIO 掌门人 Drew 决定增大看空市场的力度,增加信用风险保护。通常这意味着买入更多的信用衍生品( CDS、CDS 指数或 CDS 指数分层),但这也意味这付出更高的成本(就像买更多的保险需付更高的保费)。但 SCP 的主管 Javier Artajo 有一个更聪明的办法,这个方法在以前已经小规模使用过,可以大大降低保险的成本。

这个方法并不神秘。简单地说, SCP 买入了针对大量高收益发行人的保险,同时卖出针对投资级发行人的保险,利用卖出保险所收的保费去支付买入保险需付出的保费。

在这种策略下, SCP 的持仓规模持续增加,从年初的 40 亿美元迅速上涨至 510 亿美元。

2011 年年末,摩根大通下令降低 CIO 的风险加权资产规模( RWA )。交易员 Iksil 认为卖出更多的信用保护是一种方法,但会增加 P&L 的波动。其主管 Artajo 则回应这种方法会使组合突破压力测试限额,提议进行「forward Trade」,也被成为「Flattener」策略。这个策略卖出长期限的 CDS ,同时买入短期限的 CDS。

【我没理解为何卖出 CDS 可以降低 RWA ,以及 Flatter 策略不会增大压力测试】

1.3.3. 2011 年的狗屎运

2011 年除了买入大量高收益级 CDS 指数外, Iksil 还下注了 HY11 指数分层,到期日为 2011 年 12 月 20 日。如果指数内有超过两家发行人在 12 月 20 日之前破产, Iksil 就能赢一大笔钱。由于这个合约到期日较短,保险费相对较低,这样 Iksil 得以建立大量的头寸。由于 HY11 当时已有一家发行人破产,市场上情况比较清晰,大家对赌的就是 American Arilines 是否在合约到期日前破产。

这笔市场上的对赌规模如此之大,让交易对手胆战心惊,并透露给了媒体。媒体报道了这笔对赌并称呼 Iksil 为野人。眼看着 Iksil 要输,在 2011 年 11 月 29 日,合约到期前不到一个月, American Arilines 宣布破产,触发 CDS 的赔付。CIO 获得了大额赔偿。据 CIO 内部估计, CIO 在这笔交易上获利 5.5 亿美元(对外公布的是 4 亿美元)。

这笔盈利来得非常惊险。如果 American Airlines 宣布破产的时间晚一个月, SCP 不但没有盈利,还要支付巨额保险费。这也引起

这笔盈利也非常重要。如果不是这笔「意外之财」, CIO 在 2011 年将出现亏损。

1.3.4. 2012 年初降低 RWA

2012 年年初,公司管理层要求降低 RWA ,但实际结果确实前三个月持仓规模、复杂性和风险的大爆炸。

2010 年年底,摩根大通掌门人 Dimon 和 CIO 掌门人 Drew 认为宏观经济在改善,信用事件会不断降低。SCP 的交易员也有同样的意见,由于欧洲主权债务危机部分解决,信用市场正在好转。分析建议 SCP 应该减仓。

另外一个要求减仓的因素为 SCP 需降低其 RWA。由于摩根大通回购了 90 亿美元股票,同时计划在 2012 年和 2013 年再回购 150 亿美元股票,这降低了公司的资本充足率,故要求降低公司的 RWA。2010 年年底, Dimon 和 Braunstein 下令降低 CIO 占用的 RWA。由于当时公司 CIO 的 3500 万可供出售资产要求提升 RWA ,降低 RWA 的任务主要压在 SCP 上,这也符合当时对市场看好降低 SCP 头寸的观点。

SCP 被要求至少降低 250 亿 RWA ,同时 Drew 考虑更多更快。Iksil 估算为降低 250 亿 RWA 的成本大约为 4 亿美元。在向掌门人 Drew 的汇报中,为了降低 350 亿 RWA ,需降低 35%的 CIO 的头寸,成本约为 5.16 亿美元。Drew 一听就不乐意,她指示交易员看看是否有比快速卖出更好的方法。

由于在 American Airlines 上赚得过爽, Drew 指示交易员进行更多的类似的交易,她希望 SCP 可以受益于未来信用事件。这也意味着 SCP 最好不要减仓。

2012 年 1 月 10 日, Artajo 告诉 Drew , Iksil 清除了部分头寸,但出现了较大的损失。Drew 直接指示「review the unwind plan to maximize p&l"。后续讨论, Drew 确定 SCP 只需完成原定的降低 250 亿 RWA 的要求,并且只需要在 2012 年年底前完成。

1.3.5. Eastman Kodak 破产

SCP 的组合有空有多,处于一种微妙的平衡,在 Eastman Kodak 上亦是如此。由于买入的 CDS 保护在 2011 年底到期,而卖出的保险(以指数分层的形式)并没有到期。通常在合约到期时需滚动合约,但由于当时对经济的看好以及 RWA 的限制, CDS 保险没有续约。这导致 SCP 在 Eastman Kodak 上形成多头敞口。

2012 年 1 月 19 日, Eastman Kodak 宣布破产,导致 SCP 在该公司的多头敞口亏损 5000 万美元。交易员被指示不要让类似事情再次发生。作为回应,交易员买入了大量不同指数的保险合约。

1.3.6. 信用市场持续上涨到导致 SCP 亏损

1 月份,除了在 Eastman Kodak 上的亏损外, SCP 在估值上也亏损不少。当时信用市场持续上涨,信用利差持续回落, SCP 买入的保险合同的价值不断下降。SCP 甚至出现持续 9 个交易日的亏损。截止到 1 月 26 日, SCP 亏损大约 1 亿美元,并且可能继续亏损 3 亿美元。SCP 主管 Artajo 要求交易员采取措施停止亏损,并且不同意清除头寸(清除头寸可以避免更进一步的亏损,但会锁定目前的亏损以及清除头寸的交易成本)。

在 1 月 18 日讨论 RWA 的会议上, Iksil 公布了一些持仓情况(均为毛敞口,即多空敞口绝对值之和):

  • 2780 亿美元 IG9
  • 1150 亿美元 HY10 和 HY11
  • 900 亿美元 EUR9
1.3.7. 转向看多

在 2012 年 1 月份后半个月, CIO 的交易员面临着多重目标:

  • 阻止 SCP 的损失
  • 降低 RWA
  • 提供信用保护

由于巨大的轻仓成本,以及要求提供信用事件保护,简单地清除空头头寸的方法首先被排除在外。剩下的选择已经不多,和 SCP 在 2010 年的策略一样, SCP 选择卖出大量的保险合约。

卖出保险(多头头寸)可以收取保险费,可以抵消之前购买保险的保费之处;并且在市场上涨过程中还可赚取盯产生的收入,这也可以对冲空头盯市出现的亏损。这也可以让 SCP 组合重归盈利状态,同时空头头寸仍可提供信用事件的保护。

1.3.8. 2012 年交易策略

2012 年 1 月 26 日, Iksil 向 CIO 的 ISMG (类似于投资管理委员会)提出一种新的交易策略,卖出更多的信用衍生品。实际公布的策略晦涩难懂,大致意思如下:

  • 卖出 Forward Spread :这即是之前的 Flattener 策略,即卖出长期限的信用保护合约,同时买入短期限的信用保护合约。
  • 波段操作:即在价格波动时,低买高卖。没有具体指明使用什么策略和方法来实现这一点。
  • 卖出 CDS 指数夹层:大致意思是看多 CDS 夹层。夹层的风险位于最危险和最安全之间,只要不出现特别多的信用事件,不需要赔钱。

虽然没有任何正式文件, ISMG 应该是批准了该交易策略。会议之后, SCP 卖出了 200 亿美元的 10 年期 IG9 合约和 120 亿美元的 5 年期 IG9 合约。SCP 的持仓规模持续增大。

1.4. SCP 持续增加的风险和损失

1.4.1. 2012 年 1 月份

1 月份, SCP 执行了上面提到的策略,主要卖出了投资级的保险合约,买入高收益级的保险合约。这个策略在 2011 年下半年赚了大钱,但当时市场处于熊市,而现在市场正在快速上涨。

在牛市中,高收益级 CDS 往往比投资级 CDS 上涨得更快(因为它的基数较大),这导致 SCP 的持仓在持续亏钱。同时与预想中想法,利差曲线更为陡峭,这使得 SCP 的 Flattener 策略也在亏钱。Iksil 注意到这种情况,但建仓容易,不受损失地出货却很难。Iksil 向领导询问解决办法却没有明确答复。

由于牛市中高收益级 CDS 比投资级 CDS 上涨速度更快,为了保持平衡,投资级 CDS 的头寸要比高收益级的头寸更大。Iksil 提到,由于 CS01 和 VaR 的限制,他无法卖出足够的 IG9 ,从而无法让 IG9 和 HY 的损益同步,并且无法收到足够的保费。

继续卖出 IG9 是一柄双刃剑。这就好像在熊市中不止损出局而是不断逢低加仓,有可能守得市场反转收复实地,也可能造成更大的亏损。事后看情况是后面这种, Iksil 把这个洞越挖越深。

1.4.2. 2012 年 2 月份

2 月 9 日, CS01 被正式突破,此时损失超过 1.28 亿美元。但 CIO 管理层并未要求结束交易策略。

2 月 13 日, Iksil 解释说银行控股公司 Ally Financial Inc.想让其抵押贷款子公司 Residential Capital LLC 申请破产,这将导致 SCP 在多头头寸和空头头寸上同时亏钱【未解释为什么】。Artajo 坚持要求 SCP 提供对垃圾级发行人的信用事件保护, Iksil 认为唯一的解决办法是继续不断卖出投资级保险合同,为高收益级保险合同提供融资,因此继续卖出了大量保险合同来收取保费。

OCC 则认为, SCP 持续增加头寸的原因还不仅如此。SCP 的交易员显然认为当时市场上的价格不合理,交易员必须不断交易,保护他们的头寸不再继续下跌。这即中国股市常说的「托市」。

1.4.3. 2012 年 3 月份

整个 3 月份, SCP 疯狂做多(卖出更多的保险合同)。这使得持仓规模越来越大,并且到月底,整个持仓已经完全转向「看多」。这些交易不仅放大了风险,突破一系列风险限额,也让 SCP 的损失越来越来。截止到三月底, SCP 损失降低 5 亿美元。

3 月份信用市场开始更快速地上涨,从估值上看, SCP 整个头寸处于看空状态。在牛市中看空当然会亏钱。但怎么解决呢?一种解决方法是降低或清除看空的头寸,但看空的头寸用来提供信用保护不能随意清除(这可能只是借口),但更为可能的是,这么做之前的亏损就是实打实无法挽回,交易员不愿意认输离场。所以接下来的解决方法顺理成章:继续增加做多的头寸,这又可以收益于上涨的市场,还可以收取保费来盈利。

由于 SCP 在 IG9 上的多头头寸实在太多, Iksil 自己也意识到头寸过于显眼,所以他选择了另外一些指数。Iksil 疯狂卖出了 80 亿针对 IG17 的保险合同(在当时属于流动性最好的合约),然后趁着 IG18 在 3 月 21 日新上市,又卖出了 140 亿美元针对 IG18 的保险合同。Iksil 觉得这还不过瘾,又卖出了 180 亿美元 ITraxx 系列的保险合约(这其中还有一些 ITraxx 高收益级的 CDS )。

这种方式有点间接拉市的意味。就像在拉一只股票时,可以选择直接拉这一只股票,但这样过于明显,也可以间接地拉同行业的其它几只股票。

截止到三月底, SCP 的规模从年初的 510 亿美元上涨到 1570 亿美元,其中大约 620 亿 IG 系列, 710 亿 ITraxx 系列, 220 亿 HY 系列。根据 4 月底的数据,当时 SCP 卖出了 820 亿美元 IG9 ,占当时市场总量的一半以上。

1.4.4. 停止交易

3 月 23 日,在 Iksil 疯狂加仓的一天后, Drew 终于下令交易员放下电话停止交易。根据 Drew 的说法, Artajo 告诉她, CIO 的交易对手在不断挤压持仓的估值, CIO 必须反击,保护自己的头寸。

另外一个显著的变化是, SCP 突破了一项 CSW10 这项关键指标。在此之前, VaR 和 CS01 都已经被突破,但 Drew 认为 CSW10 更有合理性,其它指标突破了也无所谓。

停止交易避免 SCP 的头寸继续增大,但没有阻止 SCP 持续亏损。3 月底, SCP 亏损 7.2 亿美元; 4 月底是 21 亿美元; 5 月底是 40 亿美元; 6 月底是 44 亿美元;到 12 年年底是 60 亿美元。SCP 在 2012 年的亏损是 SCP 成立以来所有赢利的三倍。

亏损的原因可从下面 IG9 的走势图上看出来。在 CIO 持续卖出 IG9 时, IG9 价格( CDS Spread )在持续下跌,此时在 IG9 上赚了一些钱,但在停止交易后( 3 月 23 日), IG9 快速反弹, CIO 之前卖出的合约被堵在地板上。

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这种行情走势也说明了 CIO 的交易影响了市场价格。从当时 CDS 指数市场价格和理论价格(理论价格指 CDS 指数内单个发行人 CDS 的平均价格)看, CIO 卖的价格要比理论价格更便宜,不断拉低市场价格;而在 CIO 停止交易后,指数的市场价格回归到理论价格就能让 CIO 亏一大笔钱。CIO 之前不断交易也是为了这一点。

4 月 10 日, Iksil 和其巨量头寸被媒体曝光,并获得「野人」之外的另外一个称号「伦敦鲸」。在接下来的第一个交易日, SCP 亏损 4.2 亿美元。

2. 风险管理

与摩根大通在 2008 年次贷危机中优异的风险管理不同, CIO 在这次事件中展示了诸多风险管理的缺陷:

  • 无视风险限额的突破
  • 风险指标被不断质疑和上调
  • 风险评估模型被人为操纵

2.1. 背景

摩根大通有优异的风险管理历史,被公认为风险管理实践最好的银行之一。在次贷危机中,摩根大通由于其优秀的风险管理,几乎丝毫未损,并受命接收在次贷危机中破产的 Bear Stearns 和 Washington Mutual。它也是第一个归还美联储救助金的银行之一。

但这次 CIO 事件却展示了风险管理的诸多缺陷。CIO 没有首席风险官,即使职位最高的风险管理人员也将自己定位为观察和汇报风险,而不是降低和管理风险。实际风险管理的智能压在 CIO 掌门人 Ina Drew 身上。但 Drew 身兼数职,并未真正负责,同时她的职位目标(获取盈利)也与风险管理有利益冲突。

银行对与 Drew 的依赖严重到,风险管理人员是首先从媒体上得知伦敦鲸的头寸。

2.2. CIO 的风险限额结构

CIO 的风险限额有公司整体和业务线两个层级。公司整体层级的指标由公司 CEO 和 CRO 设立,并且在风险政策委员会上定期讨论。业务线层级的指标则由风险管理人员和业务线负责人共同商讨决定。

整体和业务线的限额,又可以分为 Level 1 和 Level 2 两类。突破 Level 1 限额被认为是一件更严重的事情。公司整体层面的 Level 1 限额的修订和豁免都需要公司 CEO 和 CRO 的批准;业务线层面的 Leve 1 限额修改和豁免则需要业务线 CEO 和 CRO 的批准。

风险限额指标用来作为信号灯,引发讨论,并不意味着交易直接冻结或者清除。交易员和管理者必须对限额突破解释原因,表达看法。

2.3. CIO 的风险管理人员结构

CIO 在 2011 年整年都没有风险管理负责人。2012 年年初, CIO 聘请 Irvin Goldman 作为其首席风险官,但他是个新人,还未能实际担任职责。另有的一个八卦是 Goldman 是银行前任首席风险官 Zubrow 推荐,而 Goldman 和 Zubrow 有姻亲关系。

Peer Weiland 是 CIO 的最高级别的市场风险管理人员。但他的指责并不是维护限额。每当限额被突破时,他的职责是去确定风险限额计量的准确性,而不是去质询交易员。CIO 的首席计量分析员 Patrick Hagan 也面临同样的困境。

同时 Peer Weiland 作为最高级别市场风险管理人员,最初他直接向 Drew 汇报。但同时,主要交易员也向 Drew 汇报。这使得风险管理的决策者也是交易策略的决策者,这让风险管理严重缺乏独立性。后来受到监管的压力, Weiland 直接向公司 CRO 汇报,但同时向 Drew 双线回报。这并未改变 Weiland 的实际职责。

CIO 的风险管理委员会由 CIO 的 CRO 负责,参与者为 CIO 的主管领导和内部风险管理人员,没有外部管理人员。委员会在 2011 年只开过三次会, 2012 年的第一次会议则到 3 月 28 日才召开,此时巨大头寸已经建成。

对风险限额突破的忽视

【未完待续】

Q. E. D.

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