股指期货的期现套利

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系列:低风险投资

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股指期货的基差套利是指当估值期货的价格偏离指数的价格时,可买入其中价格较低者,卖出(卖空)其中价格较高者,由于股指期货交割时,两者的价格必然趋于一致,从而获得套利收益。

中国市场现货不容易被卖空。实际操作中,更多是正向操作,即当期货价格远高于现货价格时,买入股指现货,卖空股指期货。

信号:基差(期货价格-指数)较大时
操作:买入指数,卖出股指期货
适合资金:一百万到几十亿

1. 信号和操作

假设 \( P_0\) 为现货当前价格, \( F_0\) 为期货当前价格。当基差 \( F_0-P_0\) 足够大时,买入现货,卖出股指期货,预期收益为 \( F_0-P_0+D_0\) ,其中 \( D\) 为指数成份股到期前的分红。不考虑期货保证金的成本以及交易费用,参考收益率为 \( \frac{F_0-P_0+D}{P_0}\)

1.1. 交易现货品种

个人投资者或者交易量较小的套利交易可直接选择 ETF 基金(如嘉实 ETF ),这种方式交易简单、速度快、成本低、所需资金小。但需注意 ETF 在二级市场的交易本身也存在折溢价,这给套利交易带来新的风险和成本。

有能力的机构投资者可直接选择交易一篮子股票,股票权重和指数的成份股权重一致。这种方式适合大资金,也是大资金唯一的操作方式。因为只有一篮子股票,才能提供足够的流动性,从二级市场上买入 ETF 基金无法提供足够的规模(除了某些特殊情况)。

1.2. 期货数量和期限

假设买入的现货市值为 \( M\) ,对应需卖出 \( \frac{M}{300P_0}\) 手期货,其中 \( P_0\) 为指数点位(注意不是期货价格)。

目前每天都有四个不同期限的股指期货合约上市交易,分别为近月、远月、近季、远季。套利组合在约合到期时实现收益,期限越长,实现收益所需时间越长,套利所需基差越大。

从流动性管理的角度出发,套利操作一般集中于近月合约和远月合约。详情见下面「风险点和缓解方法」中的「流动性风险管理」部分。

1.3. 交易成本

在实际交易中还存在交易成本,

  • 交易滑点成本(即实际交易价格和决策时参考价格不一样),实际成本依赖于交易金额和交易速度。若交易金额较小,并且交易迅速的话,单向滑点成本可控制在 0.05%以内。但一次套利需四次交易(两次现货、两次期货),合计滑点成本为 0.2%(现货市值的比例)。但若交易量较大,这个滑点成本很难控制。
  • 交易税费主要是现货卖出时需支付印花税 0.1%,现货、期货的买卖佣金合计约 0.07%。

合计交易成本大约为 0.37%。当然这跟投资者的交易能力、品种关系很大。如果是 ETF ,还需要考虑买入 ETF 时的溢价成本(如果是折价,会增加收益)。

1.4. 交易信号

综合上面的交易成本,按照现货投入的资金金额算,净收益率为 \( \frac{F_0-P_0+D}{P_0}-0.37%\) 。由于交易中还需为期货准备保证金以及为补充保证金预留部分资金,实际最终收益只有该净收益率的 80%。若实际最终收益超过资金成本(或必要收益率),便能开始套利。

实际操作中,对于近月合约,参考收益率高于 1%或净收益率能超过 0.6%(对应年化资金成本约 10%),对应基差大约为 30 点,就能开始套利。期限越长,套利所需的基差越大。

当然这只是大致估计,专业投资者有更好的交易模型降低交易成本、较低的资金成本,在更低的点位套利也能实现盈利。而对于普通投资者,为规避风险,以及有较高的资金成本(或收益率目标),通常会在基差更大时才进入。

在实际操作中,也不会一概而论。比如如果指数预期有大额分红(主要集中在每年六月份到八月份),分红也能进入套利收入,所以即使基差很小,某些时候也能做。分红涉及的计算较为复杂,不建议普通投资者过多考虑这个因素。另一种情况是,如果近月合约的基差很小甚至为负,那么大家对于远月合约的基差要求便会下降,因为预期不用等到远月合约到期,在远月合约变成近月合约时,基差便会缩小甚至为负,便能实现收益。

2. 风险点和缓解方法

期限套利中除了交易操作风险外,主要的风险是跟踪误差风险,以及期货保证金的流动性风险。对于每日按金融资产公允价值估值的金融机构而言,还存在基差扩大导致的估值风险(财务报表上出现亏损),但这个风险是暂时的、可解释的,不是本质上的风险。

2.1. 跟踪误差风险

跟踪误差风险是指所持现货和指数实际价值有差异的风险。

若投资者打算买入一篮子股票,需要留意这一篮子股票的权重是否和指数的成份股权重一致。交易层面会出现很多细节,导致交易结果与预期不一致。比如,如果有大权重成分股涨停无法买入,这时候得到的一篮子股票便会失真。事实上,有大量权重股涨停时,基差是失真的,这时候的套利要非常谨慎,也可以用 ETF 基金做指数现货的替代。

在卖出时同样会出现问题。如果投资者持有的是一篮子股票,并且在卖出时出现大权重成份股跌停无法卖出,同样会引起多余的敞口和风险。投资者持有指数 ETF 时,卖出时 ETF 出现折价也会侵蚀套利的收益。这类风险无法提前准备规避,只能通过提高套利阀值,增强套利收益的安全垫来避免出现亏损。

2.2. 流动性风险管理和资金安排

期货保证金的流动性风险,也就是俗称的爆仓风险,是套利业务最大的风险。当买入现货,卖空股指期货时,如果指数上涨,现货市值上升,但不会有现金流入,但期货的上升却需支付真金白银的保证金,这导致在套利收益兑付前面临补充保证金的风险。

为防止这种风险,唯一的方法是预留部分资金。一般的情况下至少得预留 15%的保证金,这也意味着如果有 1 亿的资金,实际的套利规模只能做 1/(1+15%+8%)=0.81 亿。

对于资金量较大的套利者,当遇到保证金风险时,一种方式是平掉部分持仓(同时卖出现货及平掉期货)。这部分持仓可能以亏损出局,但由于比例较小,最终仍能实现大部分套利收入。比如假设在扣除成本的收益率为 1%时进入套利,由于需补充保证金,在基差到达 3%时平掉 20%的持仓去补充保证金,这时候仍有 1%*80%-(3%-1%)*20%=0.4%的收益,虽然收益大幅缩水,但仍能实现正的收益。

但这种做法只对资金较大的投资者使用(因为每次平仓至少平掉一手期货对应的市值,即 100 万起步),同时平仓需提前准备,不能等到出现保证金不足时再平仓(因为卖出现货的资金在 T+1 开盘后才可取并转入期货保证金账户,这时候期货头寸可能已被期货公司强平)。推荐做法是至少每天收盘前,除了补充当天所需补缴的保证金外,还需为第二天准备多余的 5%-10%的保证金。对于资金规模较小的散户(比如只能做一手套利),建议至少预留 30%的保证金。

Q. E. D.

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