分级基金的介绍和套利交易

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系列:低风险投资

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12 月上旬,分级基金走出了波澜壮阔的大行情,部分基金的规模上升 100+倍,也让分级基金进入越来越多投资者的视野。这篇文章简单介绍什么是分级基金、分级基金的定价以及最近很火的套利交易。

1. 分级基金基础知识

1.1. 分级基金是什么

分级基金首先有一个母基金,一般设计为跟踪某个股票指数(也有少数几个分级基金的母基金为主动投资基金或债券型基金)。如果投资者持有母基金份额,这跟持有普通的基金区别不大。但分级基金不一样的在于,每两份母基金可以拆分为一份 A 级子基金和一份 B 级子基金,其中 A 级每年获取固定的收益,一般为一年存款基准利率再加固定的利差(多数分级基金是 3%), B 级子基金获取剩余的收益。

另外一个角度看, B 级投资者以固定的成本向 A 级投资者融资,承担所有敞口的风险和损益(扣除融资成本)。它们的单位净值满足下面等式:

2 × 母基金单位净值 = A 级收益率单位净值 + B 级收益率单位净值

投资者可以在母基金和子基金之间自由转换,比如将母基金拆分成子基金;或者将同等份额的 A 级和 B 级子基金合并为母基金份额。

母基金和正常的基金类似,可以被申购和赎回,子基金不行(否则 A 级和 B 级份额就不一定相等了)。但子基金可以上市交易,它除了有自己的单位净值外,还有市场价格。投资者可以在市场上直接买入和卖出子基金份额,但不能直接申购和赎回。

由于这种模式,投资者可以从市场上直接买入子基金,或者从申购母基金,拆分后卖掉另一半,保留自己想要的一半;同理在需卖出子基金份额时,除直接在二级市场上卖出,也可在市场上买入另一级,合并成母基金份额赎回。

1.2. 二级市场如何定价

首先,二级市场的价格是市场交易出来,由市场供需所决定。虽然母基金没有市场价格,但由于可以买入一份 A 级和一份 B 级合并成两份母基金,我们可以简单定义为母基金的市场价格为:

母基金市场价格 = ( A 级市场价格 + B 级市场价格)/ 2。

由于母基金可以随时赎回和申购,母基金的市场价格不能偏离母基金单位净值太远,否则存在后面将提到的折价和溢价套利。这说明子基金的均衡价格并不是完全随意的,首先它们得满足以下条件:

A 级子基金市场价格 + B 级子基金市场价格 = 2 × 母基金单位净值

在提及市场价格时,通常会提到一个溢价和折价的概念,对母基金、子基金都适用。数值上,价格偏离度 = 市场价格/单位净值 - 1 ,若市场价格高于单位净值,我们称该子基金为溢价,反之称之为折价。

由于母基金单位净值是确定的,所以 A 级和 B 级的价格互相由对方所决定,共同由市场当时的供需所决定。由于目前 B 级的杠杆成本(对应 A 级的固定收益率)低于其它的杠杆工具(比如融资融券),市场上大部分的分级基金 A 级都处于折价交易, B 级是溢价状态。折价率和溢价率也跟大盘行情有关,一般情况下,

  • 当市场上升时,杠杆收到追捧, B 级溢价率上升,对应 A 级价格下跌。
  • 当市场下跌时,情况恰好想法, B 级溢价率下跌,对应 A 级价格上升。

从这里可以看出, A 级也是中国资本市场上,少有的负 beta 的品种,持有它可以降低股票敞口的风险。

1.3. 上折、下折、定期折算

分级基金的核心是 B 级向 A 级融资, B 级实现了杠杆投资,以 B 级单位净值的投入,获得两倍母基金单位净值的敞口,所以杠杆是分级基金一个核心概念。B 级的杠杆分为初始杠杆和实际杠杆。初始杠杆是指母基金在拆分时 A 份额和 B 份额的份额数,大多数的分级基金的 B 级的初始杠杆为 2 倍(对应 A 和 B 份额比例为 1 : 1 )。但随着母基金单位净值的变化, B 级基金的实际杠杆,等于 A 级单位净值/B 级单位净值+1 ,在不断变化。

若 B 级基金杠杆过高( B 级单位净值过低),此时 A 级基金存在爆仓的风险(即 B 级亏得一分不剩后 A 的本金受到威胁);若 B 级基金杠杆过低( B 级单位净值过高),此时 B 级对于风险投资者的吸引力将大大减弱。所以一般的分级基金都引入上折和下折的概念,其中上折针对 B 级基金单位净值过高的情况,下折针对 B 级基金单位净值过低。另外,大部分基金还会定期折算,目的是 A 级的分红。分级基金 A 的付息不是给真金白银,而是给母基金份额(这么做对基金管理公司有利,基金总规模不会随付息而缩水,不用因付息卖出资产,降低流动性风险)。

无论上折、下折,它们的目的都一样,即将母基金和子基金的单位净值都重置为 1。比如出现上折时, A 级、B 级超出 1 的单位净值都折算成对应的母基金份额;出现下折时, A 级超出 B 级的单位净值折算成对应的母基金份额。

1.4. 折算对 A 基金市场价格的影响

上折对 A 级价格影响不大,因为 A 级折算出的母基金份额不多。但下折对 A 级影响很大,直接的结论是:下折大大提升 A 级的价值,降低 A 级的折价率。

举例来说,比如下折时 A 级单位净值为 \( n\) ,市场交易价格为 \( p\) , B 级单位净值为 \( t\) 。假设折算后 A 级的市场价格不变,那么原 A 级折算后的总价值( \( t\) 份 A 级, \( n-t\) 份母基金)为 \( tp+(n-t)\) ,这远大于原来的市场交易价格。所以在 A 级接近低折时, A 级的折价率会大大缩小。因此,下折会增加分级 A 的负 beta (有适用条件:如 A 类市场价格低于净值、B 类净值离上折较远等):

  • 当市场下跌时,下折的概率增加,导致 A 级价格上升。
  • 当市场上升时,下折的概率降低,导致 A 级价格下降。

1.5. 如何获取分级基金的数据

WIND 有专门的分级基金界面,可通过 LFA 进入。里面有相信的当天行情(包括母基金、AB 级的价格、溢价率、交易量等等),也包括基金的历史折溢价走势图、基金分级要素(如 A 级利率、B 级杠杆、跟踪指数)等信息。

除此之外,国内有名的低风险投资者聚集地 集思录 提供了大量数据,这里数据比 wind 更全,并且就投资者的常见需求进行了大量优化。但涉及到具体行情,从及时性角度,最好还是使用 wind 或者行情软件的数据。关键性的指标,最好自己验证一遍(比如集思录上 A 级收益率跟我算的便有差异)。

2. 溢价和折价套利

分级基金最常见的套利操作为整体溢价和整体折价套利。这基于分级基金存在两个价格,一个是母基金在一级市场上直接申购和赎回的价格,二个是子基金在二级市场上的买入和卖出价格。当这两个价格出现偏离时,便能从价格更低的市场上买入(或申购),在价格高的市场赎回(或卖出)。这两个价格的差被称为整体溢价率:

母基金整体溢价率 = ( A 级子基金市场价格 + B 级子基金市场价格)/ 母基金单位净值 / 2 - 1

这里需注意的是母基金的单位净值需要用实时单位净值。基金公司每天晚上才会公布当天收盘的单位净值,不会公布实时单位净值。所以,我们需要自己去估算实时的单位净值,一般可用以下公式:

实时单位净值 = 上一日收盘单位净值 × ( 1 + 0.95  × 母基金基准指数当日实时涨跌幅)

这个公式在下面情况不可用,当出现时,需要更高的溢价或折价,才能实时操作:

  • 某些基金是主动型基金,不跟踪某个具体的指数,此时母基金的表现跟当时的持仓关系很大,而持仓信息不是公开信息。
  • 当基金份额发生较大变动时,基金会出现特别大的跟踪误差,所以上述公式会与实际情况差异很大。而在有套利机会时,基金份额往往会剧烈变化。

2.1. 整体溢价套利

当整体溢价率大于交易成本时,投资者可场内申购母基金,再拆分成子基金,在二级市场上分别卖出。

这里的交易成本指母基金申购费用、子基金交易税费。母基金的申购费用较高,资金规模较小时高达 1.2%到 1.5%。也有少数一些分级基金无申购费,具体可参考基金合同。子基金卖出无需缴纳印花税,成本相对低很多。

通常,在 T 日交易时间申购母基金(场内申购五万元起), T+1 晚上母基金到账,在 T+2 交易时间拆分成子基金,然后 T+3 即可卖出。部分券商支持所谓的「盲拆」,即 T+1 交易时间里,母基金还未到账,便可下达拆分指令,这样 T+2 即可卖出子基金,比普通的方法提前一天实现收益,更重要的是少承担一天的风险。

截止 2014 年底,据我所知支持盲拆的券商有:中信证券、华泰证券、国金证券。

2.2. 整体折价套利

当整体折价率(等于-溢价率)高于交易成本时,投资者可在二级市场买入相同份额的子基金,申请合并成母基金后申请赎回。

这里的交易成本指子基金的交易税费和母基金的赎回成本。母基金的赎回成本较高,大部分分级基金的赎回费用都高达 0.5%。

通常,在 T 日交易时间买入子基金,当日便可申请合并(部分券商需要 T+1 才可申请合并), T+1 母基金到账,可申请赎回,赎回净值按照 T+1 收盘的净值,至此套利交易完成。但赎回的资金会在 T+3 甚至 T+4 才到账,各券商不一。

2.3. 折价溢价套利的风险和控制方法

从上面的交易流程看,溢价和折价套利,最大的风险在于,实际买入(申购)和卖出(赎回)的时间并不一致。

比如整体溢价套利中,申购价格为 T 日的单位净值,但卖出价格是 T+3 的市场价格(部分券商可做到 T+2 的市场价格);在整体折价套利中,买入价格是 T 日的市场价格,但赎回价格是 T+1 日的单位净值。在整体溢价套利中,流动性是一个特别需要关注的事项,在卖出时, B 级的流动性不足或者连续跌停导致无法卖出。这使得折溢价套利往往成为一个美丽的馅饼。

由于存在时间差,套利价格至少暴露在两个风险中,其一是母基金本身的涨跌,如果母基金大跌,都会带来风险;其二是溢价率的涨跌,溢价套利中,即使母基金未跌,但子基金的二级市场大跌,导致套利交易最终还是无利可图。这第二点往往是套利投资者互相之间的竞争导致的。2014 年 12 月份上旬市场便出现此类情况,当时很多母基金的整体溢价率高达 20%,套利盘蜂拥而入,部分分级基金的规模上涨了 100 倍!套利盘的二级市场卖出直接踩死了 B 级基金,出现连续跌停,轮到后面几天的套利者卖出时已经出现亏损。

为防止流动性不足或套利盘的竞争导致连续跌停,操作前需重点关注:

  • 目前子基金市场的交易量,那些交易额只有几十万的基金,可操作性很低。
  • 可以上一个交易日母基金的份额情况,这些母基金就是跑在你前头的套利份额。如果没数据,最近几天子基金的份额增长情况也能提供参考。

母基金大跌可通过股指期货进行对冲。这个会引入新的风险和问题:

  • 现在股指期货只有沪深 300 一个品种,而分级基金大多数都是跟踪行业指数,母基金的表现和股指期货的表现中间有较大差异。
  • 股指期货本身也存在基差风险。如果在平仓时,股指期货的基差很大,就会出现多余的亏损。
  • 股指期货的单位市值较大, 1 手 100 万起,普通投资者不容易做到这个规模。

溢价率的涨跌的风险最根源的问题是买卖的时机不一,解决的办法是最好在申购的时候便能卖出,买入的时候便能赎回。所以解决问题最好的办法便是:借券。假设分级基金可以融券,那么可以融券卖出,同时申购,等 T+3 换券。但问题时,国内还没有机构能借分级基金的券。

另一种方法便是保留底仓。在已有持仓的基础上进行套利操作。具体如下。

2.4. 叠加套利(指数加强型)

叠加套利的方法是保留底仓,等待机会,当机会来临时,同时申购和卖出(溢价时),或买入和赎回(折价时)。 seekingbeta 是这方面的 实践者 ,写了 一些文章讨论此事

这种方法的风险在于底仓的风险,承担了一个固定的母基金风险,但用这个方法,可以不断套利降低持仓成本(即赚取 Alpha ),所以这个方法也被成为指数增强型套利。如果能积累足够的安全垫,便能大大降低实际的风险。

母基金的风险也可以用股指期货对冲,这时候基差风险可大大降低(因为不需要在特定时间平仓期货)。同时如果持有若干个不同行业的母基金,他们整体相对于沪深 300 的跟踪误差也会被大大降低。

3. 下折 A 级套利

下折套利是指由于当母基金出现下折时, A 级基金的价值会大幅提升。这使得若下折前 A 级的价值未提前反应时,便存在套利空间。

假设下折前分级基金的单位净值为 \( n_a\) , B 级下折单位净值为 \( n_b\) 。同类分级基金、实际杠杆位于初始杠杆附近的 A 级子基金的折价率为 \( d\) ,那么 A 级目前的实际价值应等于 \( (1-d)n_b+n_a-n_b\) ,对应折价率为 \( \frac{dn_b}{n_a}\) 。若 A 级基金的市场价值远低于此值,且预期较大概率会下折时,便可执行该套利交易。

Q. E. D.

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我是最早从《低风险投资之路》中听到「低风险投资」这个词。这本书的作者从 2005 年开始,将所有家庭资金投入到股票市场,采用低风险投资的方式,至今总收益率已超过 10 倍。
分级基金( 分级基金是什么 )的 A 类基金的定价是一个很有意思的话题。
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