为什么应卖出中行股票持有中行转债?

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系列:低风险投资

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几天前,中行转债( 113001 )跌到 97 块钱左右(最新价格是 97.23 ),当时转股溢价率和纯债溢价率都特别低,我发了一条微博:

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这里我再说明一下,为什么应该持有可转债(尤其是应该把手中已有的中国银行股票换成中行转债)。一句话概括是:中行转债已经足够便宜,它的期权价值明显低估,债券部分收益率未来继续大幅攀升的可能性也不大。

可转债的主要特征是内嵌一个看涨期权。看涨期权的最大特征是亏损有限,同时又能充分分享股价上涨的收益。一个期权是否值得购入,主要看它的价格是否合理。

以 97 块钱的中行转债为例,假设持有到期不转股,到期收益率大约是 5%。目前中行同样的债券收益率不到 6%,算下来纯债溢价大约是 2 块钱左右( WIND 上计算的数据明显偏小,应该是参考债券收益率偏低的原因)。纯债溢价可以认为就是期权价值,折算到每股后,我们只需要付出 0.056 元钱,便能获得未来两年半内任何时间,以 2.74 元的价格(含期权费)买入一股中国银行的股票。

中国银行的股票现在价格在 2.65 元左右,离 2.74 的成本线只有 3%。而最大的亏损也不过 0.056 元钱(股票价格的 2%)。如果利用一些数学模型,这个问题可以说得更清楚些。但结论是一样的:现在中行转债的期权价值明显低估。

有人长期看空中国银行股票,从而认为即使中行转债的确很便宜,但未来还可能因为股价低迷导致可转债继续下跌。这里需说明两点: 1 )即使下跌,跌幅也有限(期权部分全亏掉是 2%)。除非债券收益率继续大幅飙升,目前看可能性已经极低。2 )对中国银行股票的看空,可以卖掉甚至卖空中国银行的股票,这不影响中行转债的相对价值。尤其是应该把手里的中国银行股票换成转债。

下面再提几条可转债的优势:

1、中国很多可转债有一条很奇葩的「转股价向下修正条款」,下面是中行转债的对应条款:

在本次可转债存续期间,当本行 A 股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,本行董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本行股东大会审议表决。上述方案须经参加表决的全体股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东进行表决时,持有本次可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日本行 A 股股票交易均价和前一交易日本行 A 股股票交易均价,同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

之前曾写过一篇文章中国可转债的转股价向下修正条款讨论此事。这个条款规定的事项(转股价向下修正)对发行人不利,但是否执行却由发行人决定(即它是发行人的权)。也就是说,发行人有权利决定是否向投资人送钱。

从理性的角度来看,这个条款的作用是零。但从历史经验上看,当条件满足时,发行人还真会送钱。比如中行转债在今年三月份便根据该条款将转股价从 3.44 调整到 2.99 ,降幅为 13%。

2、中国的可转债的转股价会根据分红向下调整,而且是根据税前分红调整。目前一些银行股每年分红 6%以上,即转股价每年还向下调整 6%。持有可转债不会在股票分红上吃亏,甚至还可避免股票分红需缴纳的股息红利税!

Q. E. D.

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