MGRM:流动性的牺牲品

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MGRM ( Metallgesellschaft Refining and Marketing )是德国公司 MG ( Metallgesellschaft )的美国子公司。1992 年, MGRM 执行了一种管理人员认为有利可图的商业策略。MGRM 卖给客户大量合约,承诺在 10 年内以固定价格(高于当前价格)卖出石油。为了对冲风险, MGRM 在期货和 SWAP 市场买入短期石油期货。

1993 年年底,石油价格下跌,受到补充巨额保证金的压力, MGRM 被母公司下令平掉合约和期货头寸,造成超过 15 亿美元的损失。

1. 涉及到的合约和对冲策略

MGRM 提供 5 年和 10 年的远期合约,让客户在接下来五年或十年时间里每个月以固定的价格买入石油产品。合约的价格是未来 12 个月内的平均期货价格再加上 2.1 到 4.2 美元一桶(当时石油现货价格大约在 15 到 20 美元每桶)。

有两种合约,一种称为「firm fixed program」,占据总合约数量的三分之二。该合约下,当近月期货价格高于合约价格时,客户有权利终止合约,同时获得差价的 50%的补偿。在 1993 年秋季,所有该类合约重新商议了条款,当近月期货达到一定价格时,该条款自动触发。

另一个合约成为「firm flexible contracts」,允许客户选择买入产品的时间。该合约还赋予客户一个权利,当远月期货价格低于合约价格时,客户有权利提前终止合约,但需要支付全额差价。该类合约的价格为未来 12 个月内到期的期货价格最高者再加上一个更高的增量。

该类生意在 1993 年增长迅猛,年初为 4300 万桶,到 9 月份数量已经增加到 15400 万桶,并在年内维持在差不多的水准,直到年末被清仓。

为了规避市场上涨的风险, MGRM 在期货和 swap 市场上大举买入期货头寸进行对冲,基于流动性原因, MGRM 主要使用期限较短的合约。每当期货合约快到期时,执行本月到期的远期合约,并将剩余的期货头寸轮换到下月到期的期货。这种操作方法称为「stack-and-roll」策略,是一种非常常用的对冲手法。

2. 资金流动性问题

不考虑 MGRM 提供的合约中的其它条款,只把它当作一个远期合约的话,用期货对冲在市场波动风险上面是没有问题的(基差风险一般情况下比较下,但事实上也产生了很严重的后果,在下面的期货流动性处再谈)。但在资金流动性上则带来很严重的问题,远期合约的价值的涨跌只会体现在账面上,只有在远期进行交割时才能带来现金流;而期货的涨跌则需要每日清算,一旦亏损就要补充保证金

1993 年,石油价格从 21 美元下跌到 14 美元, MGRM 需要不断为对冲所使用的期货多头提供保证金,累计金额高达 9 亿美金。

会计处理方法对 MGRM 雪上加霜。根据母公司 MG 所采取的德国会计准则,远期账面上的盈利不能体现在利润表,而期货上的亏损则反映出来,结果造成财务报表上前三季度亏损4.5 亿美元。亏损使得公司的信用等级被下调、信用额度下降、融资成本增高、被交易对手要求增加抵押品以及被期货交易所提高保证金比例。

在缺乏资金的情况下, 1993 年年底, MGRM 被母公司要求清除所有合约和期货头寸。MRGR 在不利的条件下清除了头寸,将账面亏损变成实际亏损。

3. 资产流动性问题

如果说资金流动性只是因为 MGRM 没有得到母公司的足够支持,但 MGRM 策略中的期货多头资产流动性问题,也是背后的严重打击之一。

1993 年 9 月份, MGRM 在纽约大宗商品交易所持有了 55000 张期货合约( 5500 万桶),是交易商上最大的玩家,占比超过 16%。

更重要的是,MGRM 的加入改变了市场结构。在之前,石油市场的期货相对于现货是折价( backwardation ),即期货的价格要比现货低。这样当将即将到期的期货头寸(价格约等于现货价格)转移到下一个期货合约时,可以赚取其中的差价。在策略的提出者的方案里,这也是策略的收益来源之一。

但 MGRM 的需求量太大了,直接改变了市场的结构。MGRM 的买入量如此之大,而且是市场所预期的,对冲基金蜂拥而至,使得当 MGRM 真的需要换仓时,下一个期货合约的价格原高于现货的价格,市场转为期货溢价市场。这个价格差异如此之大,按照合约数量估算,不计石油实际价格涨跌,光是换仓的损失就高达 6 亿美金。

同样, MGRM 卖给客户的合约数量以及买入的期货数量都如此之大,使得最后清仓时也遇到了流动性难题。当时清仓时操作过急,使得损失再度增加。

4. 经营策略设计和风险管理的教训

在实际设计商业策略时,不单单从市场风险的角度考虑问题。财务风险、现金流匹配问题、资金流动性风险也是必须要考虑的因素。一个好的商业策略(在这里,即使不考虑流动性问题,上述的 MGRM 是否是好的商业策略在学术上还存在争议),也可能无法支持到底,造成亏损。

同时,在市场必须考虑自己的操作对于市场的影响,将策略的流动性因素、对市场的可能的冲击、以及其它交易对手的反馈考虑在内。

Q. E. D.

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