Joseph Jett 如何利用估值漏洞弄死 Kidder Peabody

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系列:风险管理失败案例

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1994 年, Kidder Peabody 公司爆出丑闻,其政府债券交易室利用公司估值和计算盈亏的漏洞,在过去两年共产生了 3.5 亿美元的虚假收入。错误被发现后,公司追溯调整产生 3.5 亿美元的亏损,导致成立超过 130 年的公司被收购后在历史上消失。

主角是 Joseph Jett ,事发时为政府债券交易室的管理董事。整个过程是金融风险管理中的一个经典案例,而且也是为数不多的有非常详细的文档的案件。美国证监局有详细的初步调查文档结案文档,内容非常丰富,下面是一些摘要。

1. Joseph Jett 其人和案件时间表

Jett 有着显赫的教育背景,他是 MIT 的化学工程学士以及哈佛大学的工商管理硕士,毕业后在 Morgan Stanley 和  The First Boston Corp 有过三年失败的交易员经历。在失业半年后的 1991 年 7 月, Jett 成为 Kidder Peabody 的固定收益部门下的政府债券交易室的 STRIPs ( Zero Coupon Trading Desk )交易员,年薪 75000 美金。

在工作的第一个月 Jett 就亏了钱,接下来几个月, Jett 虽然赚了 79 万美元但也没有达到上司的要求。当年 10 月份, Jett 得到一个负面的绩效评价,并且只拿到 5000 美元奖金。

此时 Jett 发现了一种方法,利用该方法, 1992 年上半年 Jett 成功地让系统汇报出 780 万美元盈利。这不算太高,但也让他获得了公司最佳 STRIPs 交易员之一的称号,绩效非凡,工资提升到 15 万美元。

Jett 在 1992 年共产生 3250 万美元盈利,后来证实其中含有虚假盈利 4040 万美元,实际的交易亏损了约 800 万美元。年底, Jett 再次获得「杰出员工」的评价,被上司 Mullin 评价为有史以来最杰出的 STRIPS 交易员之一,被提升为 SVP 并获得 210 万美元的奖金。1993 年 3 月份, Jeet 被提升为政府债券交易室的 MD。

1993 年, Jett 凭借老把戏,汇报了 1.5 亿美元的盈利,其中虚假盈利 1.98 亿,实际亏损 0.48 亿。他汇报的盈利占整个固定收益部门的 27%,而整个部门有超过 700 名员工以及 12 个不同的交易室。年底他获得 930 万美元奖金,被评为公司的「Man of the Year」。

1994 年前三个月, Jett 继续产生了 8000 万美元的虚假利润。4 月份事发, Jett 被解雇。

2. Joseph Jett 的操作对象:美国国债 STRIPs

Jett 所在的政府债券部门主要交易美国国债, Jett 负责交易 STRIPs。STRIPs 是指将国债的利息和本金现金流剥离开来成为不同的产品。比如一个 30 年期限的国债有 60 次利息支付和一次本金支付,每笔支付都可单独包装成一个零息债券,这种零息债券就被称为 STRIPs。

为了方便 STRIPs 的交易,美联储( FED )为各大债券做市商( Kidder 也是 STRIPs 做市商之一)提供 STRIPs 和美国国债之间的转换。做市商可以向 FED 提供国债现券, FED 返还其分拆后的 STRIPs 现券,这个过程被称为 strip ; Broker 也可以将收集到的 STRIPs 现券给 FED , FED 返还打包过后的成国债现券,这个过程成为 recons。

无论是 strip 和 recons 都是非现金交易, strip 类似于将 100 元大钞去银行换成 10 张 10 元钞票,而 recons 则类似于用 10 张 10 元钞票换成一张 100 元大钞。理论上而言,除了很少的手续费之外,它们不涉及交易损益。

3. 操作手法:利用估值漏洞和越来越大的远期头寸维持帐面上的虚假盈利

Jett 的职责是为客户交易 STRIPs 提供做市业务,以及套利机会。当客户买入和卖出大量的 STRIPs 时, Jett 便需要向 FED 将零钱换成大额钞票或者将大额钞票换成零钱,所以 Jett 不可避免会涉及到 strip 和 recons 的交易。

FED 的 strip 和 recons 只支持现货交易,但 Peabody 的 STRIPs 交易系统 GT ( Government Trader )支持远期交易,即将实际交割的日期设成未来某天。Jett 有充分的理由使用远期交易,比如让交易员有充分的时间收集 STRIPs。

问题出在 GT 对于远期 recons 和 stirp 交易的估值上。理论上而言,无论在未来还是现在,将零钱换成整钱和将整钱换成零钱,都不会产生损益, recons 和 strip 也是如此,除了很小额的手续费之外。但 GT 却给了远期 recons 一笔正的估值, strips 一笔负的估值。

GT 的具体估值方法如下:对于一笔远期 recons , GT 将其视为远期买入一笔债券,同时远期卖出若干笔 STRIPs。由于这里和普通的远期交易不一样,它们不存在报价,所以 GT 为每笔交易分配了一个理论价格。其中债券的理论价格为远期价格加上累计利息,利息 STRIPs 的远期价格为理论价格,本金的远期价格是倒推出来的,为了保持远期价格是平衡的(债券价格=STRIPs 价格之和)。但在计算远期合约市值时, GT 忽略了现金流的时间价值,对于现券远期而言,这没有太大的问题,时间价值通过累计利息体现,但对于 STRIPs ,这样得到的合约价值大于 0 (等于 STRIPs 的时间价值)。

这样, GT 得出正的 recons 市值,但它的成本是 0 ,所以立即产生出一笔盈利。这笔盈利的金额与 recons 的金额、票面利率和到期时间有关,金额越大、票面利率越高、到期时间越长,远期 recons 产生的账面盈利越高。比如在 1992 年 11 月 17 日, Jett 建立了一笔 2 亿美金金额的远期 recons 交易,结算日为 1993 年 7 月 8 日,相距 203 天,是 Jett 用过的期限最长的交易。这笔交易立马在账面上产生了 1200 万美元的盈利。

这样的盈利只是帐面上的,当时间逼近交割日期时,账面上的盈利也逐渐缩小到 0。在远期 recons 建立后,账面上每天都会有一个小额的亏损,直到结算日抹平原记录在帐面上的初始盈利。所以每次远期 recons 到期时,账面盈利便会被打回原形,这时 Jett 用了一种很简单的方法,即建立一个更大或期限更长的远期 recons 交易,用新产生的账面盈利覆盖之前的亏损,并产生更高的账面累计盈利。

最开始 GT 系统只支持 5 天之内的远期交易,随后可以设定任意天的远期交易,这让 Jett 一开始可以简单地推迟交割期限来获得更高的虚假账面收益, Jett 最长使用了 203 天的远期交易。

后来, Jett 被迫大幅度增加远期交易的金额来维持越来越高的账面利润。事实上,为了维持越来越大的累计盈利, Jett 持有的未交割远期 recons 和 strips 的金额从 1991 年 12 月的 20 亿美金, 1993 年 8 月份的 380 亿美元上升到 1994 年三月份的 1120 亿美元。到后期,由于远期数量太大,大多数交易都未实际交割,高达 97%的交易是通过相同到期日的远期 strip 交易对掉( Paired off )。

按道理管理人员应当对如此之大的远期头寸有所警觉,但此时公司发生的一件事情,掩护了 Jett 的不法行为。当时 Peabody 为获取一份信用额度,需要对资产负债表去杠杆化,而去杠杆化的最直接的方法是通过远期将表内资产转移到表外。Jett 声称自己的交易是为了配合公司去杠杆化的目标,部分隐藏了真实的目的。

4. 故事的结局

1994 年 4 月, Jett 被解雇后随即被告上法庭。美国证监会进行了调查,最后做出退回 820 万奖金、20 万美元民事罚款以及终生禁入证券行业的处罚决定,但驳回了刑事犯罪控诉。

Jett 虽然之前获得了巨额奖金,但支付诉讼的律师费后已无钱支付美国证监会的罚金,处于个人破产状态,只能住在前女友房子的地下室里。和他的同类魔鬼交易员一样,他事后写了两本书。2004 年, Jett向 New York Times 透露以演讲为生,出场费为 4000 到 8000 美元,演讲内容为公司欺诈。

Jett 给 Kidder Peabody 公司造成实际损失 7500 万美元,虽然并未伤筋动骨,但大大打击了公司管理者的声誉。最终, Kidder Peabody 被其母公司 GE 卖给了 Paine Webber ,这家成立超过 130 年的老字号就此消失。

Q. E. D.

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