希腊债务危机和债务重组

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1. 希腊债务的一些相关数据

  • 目前希腊政府共欠了约 4500 亿欧元的债务,占 GDP 比重超过 160%。欧元区设立的成员国债务占 GDP 比重的警戒线 60%(虽然大多数成员国都超过这个数)。
  • 希腊本国投资者只持有其中的 30%。这和日本国债情况完全不同,日本国债余额超过 GDP 的两倍,但大部分债务都由本国居民持有,相对风险较小。
  • 其中三分之二由私人投资者持有。
  • 虽然已经经历五轮减赤计划,目前还是未达到预算平衡, 2011 年赤字占 GDP 比例为 8.5%,债务仍在继续攀升。欧元区要求财政赤字不能超过 GDP 的 3%。
  • 目前 希腊在债券市场上成本 超过 20%,短期国债利率超过 50%,已经不可能进行再融资。目前希腊政府只有等待救助和违约两条路可选。

2012 年 3 月 20 日到期的 145 亿欧元的债务,使得这一天成为希腊债务危机的一个关键时点。 Troika 为第二轮救助所要求的减值私人投资者债务也成为焦点。

[caption id="" align="aligncenter" width="601" caption=" 希腊国债和救助现金流关键时点 "]  希腊国债和救助现金流关键时点 [/caption]

2. 目前已有的援助计划

希腊的债务余额只有不到 5000 亿欧元,相比起来并不算多。欧洲有足够的资源来救助希腊。是否救助希腊,以及怎样去救助,更多是一个政治问题。

2.1. 第一轮救助

2010 年 5 月 2 日, IMF 联合 EU 与希腊达成协议,希腊在 2010 年到 2013 年需削减 300 亿欧元的赤字,从而获得由 IMF 和 ECB 的 1100 亿贷款额度。

300 亿欧元的赤字消减金额占希腊年 GDP 的 11.1%,其中 4% 来自于政府收入的正佳, 5.3% 来自于支出的消减,其它 1.8% 收入来自于结构性调整 ( 追究逃税和腐败 )。

在 1100 亿欧元贷款额度中, IMF 提供 300 亿, ECB 提供 800 亿。利率均按照市场利率,大约在 5% 左右。

2.2. 第二轮救助

IMF 要求希腊制定缩减计划,并与私人投资者达成协议,至少减值 1000 亿欧元,使得在 2020 年前将债务占 GDP 的比重从目前的 160% 下降到 120%。之后希腊将获得金额为 1300 亿欧元的第二轮救助。

希腊与私人投资者之间的债务重组的谈判成为希腊债务危机的焦点。

2.3. 救助计划的背后

为了获得救助,希腊已经实行了四轮紧缩计划,并已经通过第五轮紧缩计划。这些计划对希腊的经济打击很大, 2011 年前三季度希腊 GDP 下降 5%,受到了希腊民众的强烈反对。在 2010 年 5 月的希腊全国性的大游行中,三人因此丧命。

IMF 和 EU 的救助绝大部分都只是为了帮助希腊偿还欠款,以避免希腊违约,而不是用在希腊自身的经济上。同时希腊债券持有人大多数都是国际持有人。表面上德法为救助希腊付出了代价,但如果希腊违约,德法的银行会损失更大。所以有相当多的批判者认为 IMF 和 EU 并不全是为了救助希腊,而是为了救助各大银行私人投资者。

3. 债务重组

IIF( 国际金融协会 ) 是私人投资者的代表机构,债务重组的谈判主要在 IIF 和希腊政府之间展开。

3.1. 债务重组的条款

一般而言,债务重组有下面几种方法:

  • 同样市场价值下置换债券,比如延长债券期限,同时提高年息。在信用危机下,该类方法能推出本金的支付,但无法有效减缓希腊的债务负担。
  • 希腊政府可通过 EFSF 在市场上回购债券。但由于大多数债券都被放置在持有到期科目,债券持有人不会轻易出售这些资产。希腊无法在市场上回购足够多的债券。
  • 强迫私人投资者承认损失,进行需要减值的债券置换。新债券的到期日被延长,本金和利息被降低。这是最有可能的方式。
3.1.1. 目前流传的债务重组的条款为:
  • 私人投资者手中持有的 2060 亿欧元债券将被置换成新债券。
  • 新债券的到期时间更长,初始年息为 3.5%,一定时间之后年息提升到 4.5%,平均年息大约为 4%。按照市场利率计算,债券被减值 70%。
  • 重组完成后,希腊政府的利息支出将从 100 亿欧元下降到 40 亿欧元。
  • 债券到期后,希腊只需要偿还本金 1030 亿欧元(即票面金额减值 50%)。
  • 新债券有可能由 EFSFESM 提供担保。
3.1.2. 自愿还是强制、CAC 条款

希腊政府一直宣称债务重组是与私人投资者之间达成的自愿协议。私人投资者在债券破产和重组之间,的确可能自愿选择接受债务重组。没有债务重组,希腊无法获取 IMF 和 ECB 的救助,必然会违约,私人投资者可能会血本无归。相比起来,大家同心协力,各自承担一部分损失后,得到 IMF 的救助后还可能收回一部分本金和利息。

但在操作中存在很大的问题。为了完成足够的债务减值,希腊政府必须保证有足够的债券持有人参与该计划,保守估计需要 80% 以上的私人投资者参与。在债务重组后,由于希腊信用状况改善,原债券价格会上升 ( 比如短期债券到期后会全额偿付 )。所以,所有私人投资者都希望让别的投资者去参加重组,自己则「搭公车」。

最有可能提高重组参与率的方式是使用 CAC 条款( Collective action clause ,集体行动条款)。在大多数债券持有人 ( 一般为 75% 以上 ) 同意的情况下,希腊政府可强迫重组条款适用于所有债券持有人。但这样就不能说这种债务重组是自愿的,后面将提到这会触发 CDS 的偿付。

3.1.3. ECB 等机构是否参与重组

ECB 大约持有 550 亿欧元的希腊债券(票面金额),如果减值 70%, ECB 将损失大约 220 亿欧元。目前来看 ECB 不愿意参与债务重组,是最大的想「搭公车」者。

但 ECB 可能愿意放弃其中的 150 亿欧元利润,比如以 400 亿的成本价将债券置换给 EFSF。

ECB 拒绝参与债务重组可能会给市场不好的信息。这意味着 ECB 等官方机构持有的债券人为地比别的债券高一个层次。ECB 和 EFSF 还持有一些意大利、葡萄牙、爱尔兰等国家的债券,该信息将继续压低市面上其它人持有的该类债券的价格。

3.2. 希腊债务重组对希腊 CDS 影响

3.2.1. 希腊 CDS 的一些基本情况

目前市场在 ISDA 标准下交易的希腊 CDS 遵守 Standard Western European 规范。在发生所有类型的信用事件,包括在 ISDA 定义下的重组, CDS 的购买方都可以交割任何在 30 年内到期的国债,获取债券本金。市场上交易的 CDS 有美元和欧元两种计价方式,其中前者的流动性更好,两者之间的价差在 20 到 60 个基点之间。

根据 ISDA 的统计数据,截止到 2012 年 2 月 3 日,希腊相关的 CDS 票面金额净额大约在 32 亿欧元左右 ( DTCC 上可查 每周公布的最新数据,标的为 Hellenic Republic 的即是希腊 ),约为希腊发行在外债券票面金额的 1%。其数量较小,对市场影响也很小,无论触发与否,都不会引起市场连锁反应。

3.2.2. CDS 是否会被触发

根据 CDS 的触发规则 ,如果债务重组是强制的,那么必然会触发 CDS。这里包括希腊同多数投资者达成协议,再沿用 CAC 条款强制推行到所有债券持有人的情况。

如果不是上述情况,那么 CDS 可能不会被触发。 ISDA 曾表态 自愿的债务重组不会触发 CDS。当然实际情况可能很复杂,可能需要 ISDA 甚至法庭的介入。

如果 CDS 没有被触发,由于在债务重组之后,希腊的短期信用危机被解除,短期债券利率和 CDS 利差都会下降,债券价格上升, CDS 价格下降。

3.2.3. CDS 保护并未失去作用

之前,有人评论如果希腊债券被减值,但 CDS 又不被触发,这样 CDS 就没有价值。这种说法站不住脚。

假设有投资者同时买入了希腊的债券和 CDS。那么如果希腊的债务重组是自愿的,该投资者可以选择不参加重组,其债券和 CDS 还是匹配的;如果希腊的债务重组是强制性的(包括使用 CAC 条款的情况),那么必然会触发 CDS ,投资者在重组中的损失将由 CDS 卖方偿付。

Q. E. D.

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经济金融 » CDS
对于由 ISDA 定义的标准 CDS ,有几类触发 CDS 的信用事件:
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一大晚上看到 ISDA 发布了公告( 公告链接 )表示希腊债券重组目前尚未构成信用事件:
Allen&Overy 是世界上最有名的律所之一。它在去年 10 月份公布了一份 关于主权 CDS 的的报告 ,里面详细描述了主权 CDS 的清算流程和触发 CDS 的信用事件。这些内容与当前希腊的 CDS 紧密相关。我摘录一下其中的主要内容,并翻译成中文。这一篇先谈 CDS 的相关决策和清算流程。等有空再谈什么样的事件会触发主权 CDS。
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我最近阅读了一些 CDS 的文档,觉得这个东西在交易层面和操作层面有一些不靠谱。
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